新一輪經濟刺激號角已經吹響？

近日，中國新華社報導中國總理溫家寶在湖北考察並與六省負責人一起研究分析當前經濟形勢時指出，要把穩增長放在更加重要的位置。筆者認為這是重要信號，可能是新一輪經濟刺激號角已經吹響。

2011年10月底，溫家寶總理也曾在天津召開天津四省市經濟形勢座談會時，席間要求「把握好宏觀經濟政策的力度、節奏和重點，適時適度進行預調微調」。 其後不久，央行下調準備金率，信貸大幅增加，貨幣政策由早前的過緊回歸至中性，溫總理當時的表態可以解讀為貨幣政策變調的前奏。

對比兩次表態與所處環境，可以看到，相同之處是全球經濟動盪加劇、國內經濟下行的趨勢越來越明顯，中小企業運行困難等。但有所不同的是，如今通脹比較低、流動性充足而貸款需求疲軟、經濟硬著陸的可能性更大等。因此，筆者認為，溫總理的表態可以解讀為決策層對穩增長的擔憂更加明顯，將是新一輪刺激政策號角。

有別於上次主要依靠貨幣政策調整的方式，如今貨幣政策放鬆對於經濟的支持力度有限。為了真正達到穩增長的目的，筆者認為，應該適當調整對房地產和對地方政府融資平臺的部分嚴格控制，細化政策針對對象，對於支持剛需、改善性住房的合理需求，及對於具有盈利能力的地方融資平臺項目，應該考慮鬆綁。

流動性改善但投資需求不足

當前市場的流動性狀況與去年年底已有明顯改善。經歷了政策的預調微調，目前種種跡象表明，當前市場資金量並不緊缺。上週末，央行下調了金融機構存款準備金率0.5個百分點，資金價格回落跌幅也超出預期。截止5月17日，隔夜Shibor已經跌破2%大關，跌至1.81%，創下了一年多新低。隔夜和7天期的Shibor比一週前累計下跌了55.5個基點和54.6個基點。

另外，從公開市場操作來看，上週央行先後兩次採取正回購操作，分別是週二的600億元，週四的300億元正回購操作，中標利率分別為2.8%和3.14%。上週共淨回籠資金量640億元，結束了連續七週的淨投放。因此，銀行間資金價格回落、通過公開市場業務重現淨回籠，可以說明目前市場資金較為寬裕。

與之相對，央行公布的信貸數據卻不容樂觀。4月新增貸款大幅回落至6818億元，環比回落3千多億，同比回落612億，實體經濟的貸款需求明顯不足。另據媒體報導，5月信貸投放延續了4月相對低迷的態勢。前兩週，工、農、中、建四大銀行新增人民幣貸款整體接近零，存款繼續流失2000億左右。

既然短期內不存在流動性不足，為何貸款仍舊不足？仔細查看信貸投向，便不難發現，中長期貸款需求不足是主要原因。4月住戶中長期貸款增加628億元，非金融企業及其他部門中長期貸款增加1265億元，總佔比不到30%，遠低於以往近50%的比例，顯示居民住房貸款需求與企業投資需求不足。

筆者認為，中長期貸款下降主要是受政策影響，對於房地產調控與地方政府投資平臺的嚴格控制，導致相關貸款不足，並使上下游產業鏈的諸多需求都受影響。這樣看來，貸款需求不足這一難題無法用貨幣政策放鬆來化解，而需要更多恢復投資需求的政策出臺。

下調存准率為何還是必要的？

既然資金總量充足，未來是否仍有必要下調存准率？筆者認為，下調存准率還是必要的，但還不夠，需要其它擴大內需的刺激政策支持，尤其是調整對房地產和對地方政府融資平臺的部分過嚴控制，才能達到穩增長的目的。

存准率需要下調主要有三點原因。一是顯示了決策層加速政策調整以穩增長的決心。筆者認為，在短期內通脹壓力降低、硬著陸風險加大之下，需要更加明顯的政策支持信號。二是今年外匯佔款仍將維持較低水平。央行15日公布的數據顯示，今年4月新增外匯佔款減少了605.71億元，是今年以來外匯佔款首次負增長。早前央行行長周小川曾表示，存款準備金率調整與外匯佔款變動情況高度相關。 三是當前存准率還是處於高位。

展望未來，由於今年前4月外匯佔款平均575億元，遠低於去年月平均增加2316億元的水平。預計今年FDI下降、貿易順差回落、歐美形勢不確定性較大的情況下，未來外匯佔款會繼續減少，因此需要繼續下調準備金率以對沖外匯佔款下降的影響。所有筆者預計，二季度至少還會有一次準備金率下調。但利率方面，由於長時間的負利率，存款利率不會下浮。而貸款利率方面，由於執行利率高於基準利率的比例佔到了66%，因此下調貸款基準利率的意義同樣有限。

需要如何刺激政策來穩增長？

今年海外不確定性加大，擴大內需是穩增長的關鍵。消費方面，通過增加個人收入、結構性減稅等措施有利於穩定消費，特別國務院近期推出了一系列促進節能家電等產品消費的政策措施，有利於拉動相關消費產品的需求。

但也應看到，中國低消費率的格局並非一日形成的，與中國社會保障體制、居民消費習慣密切相關，因此通過刺激政策，保持消費穩定可以，但寄希望於消費大幅提升以穩定經濟增長看來有些不切實際。

而正如上文所述，投資不足是問題所在。但很多人一談投資就色變，認為不利於結構調整及走老路。筆者反而認為，畢竟經濟結構調整不等於不要投資。而且歐洲的現狀也說明，一旦經濟大幅下滑，結構性改革推行更加不易，結構改革與經濟增長並非矛盾，而是相輔相成，在經濟增長中調結構是最容易的。

因此，為實現穩增長目標，需要加強投資需求。而房地產和地方政府融資平臺投資是固定資產投資的支柱。房地產政策方面，既要控制投資投機性需求，也要對於中小戶型的剛性住房、對於保障房的投資仍需要大力支持。對於地方政府提出的房地產政策，如果是支持剛需、改善性住房的合理需求，是對早前過於嚴厲的房地產調控政策的完善，不應一概制止。而地方政府投資平臺方面，應對項目充分評估，具有盈利能力的項目，也不應控制過緊。

總之，當前經濟還處在全球金融危機之中，尤其是歐元處在生死存亡的關鍵時刻，國內經濟發展的階段決定了投資仍是穩增長的關鍵，所有政策放鬆來應對經濟下滑也是自然的選擇。如今，溫總理已經提出要把穩增長放在更加重要的位置，這無疑是給出了新一輪經濟放鬆的信號。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)