影子銀行：金融改革成果還是龐氏騙局？

近日，華夏銀行兜售的第三方理財產品無法完成兌付而引發投資者的抗議，不僅打破了理財產品零違約記錄，還使得市場擔心已久的「影子銀行」風險初露端倪。。而就在不久前，中國銀行董事長肖鋼在《中國日報》撰文指出，目前銀行發行「資金池」運作的理財產品，由於期限錯配，要用「發新償舊」來滿足到期兌付，本質上是一種「旁氏騙局」。

何為「影子銀行」，目前尚沒有一個統一的界定。根據IMF的界定，「影子銀行」主要包括非正式部門金融（典當行、小額貸款公司，民間借貸等）、私募股權(PE)和財富管理產品（WMP）。

從中國的實際情況來看，「影子銀行」產生的主要原因是央行信貸額度管制和宏觀經濟增長放緩的背景下，信貸資源難以通過傳統銀行中介渠道在經濟主體中形成均衡分配，導致資金供需雙方通過「影子銀行」這種非傳統方式建立聯繫。從融資主體來看，主要集中在三類，其一是地方政府的融資平臺及項目公司，其二是部分房地產企業，其三是信貸可得性差的民營企業。尤其是2010年後地產調控和融資平臺清理，兩者均出現資金鏈緊張，被迫尋求外部融資。

金融脫媒的大背景下，「影子銀行」原本是中國傳統銀行體系的一個有益補充，以及是監管當局鼓勵的從間接融資（銀行）到直接融資的轉型方向。而監管機構當初選擇放開影子融資渠道的初衷是想提高直接融資作為企業籌集資金的渠道，使得直接融資在社會融資總量的比例提高，逐漸降低間接融資比例，從過去只依靠銀行作為籌資中介逐步轉向多種融資途徑，降低銀行風險。

然而，影子銀行規模的急速膨脹卻孕育著巨大的風險。國內幾家金融機構的一致看法是，截至2012年三季末中國影子銀行存量約28.3萬億，佔銀行業總資產規模22%，與GDP的比例為55%。而前三季度經由影子銀行渠道提供的資金規模達3.87萬億，佔此期間社會融資總量比例近30%。

不僅影子銀行規模的急速擴大讓監管層始料未及，其融資成本之高也與發展與其初衷背道而馳。管理層的初衷是降低銀行風險，引導直接融資的發展，使得企業獲得更低成本的資金。但是目前「影子銀行」業務資金提供方所獲年息大都在10%左右，遠高於一年期銀行貸款6%的基準利率。以目前存量規模巨大的委託貸款為例，資金提供方收益大約在8%~10%，而資金需求方的綜合成本率遠高於這個水平，在10%~18%的水平。更有甚者有些信託貸款利率在20%左右。相比實體經濟的利潤率，這樣高的融資成本無異於飲鴆止渴。

2012年中國企業500強的收入利潤率才為4.67%，工業企業利潤今年3季度才首度由負轉正，對比動輒10%以上的利息，實體經濟根本承受不了這樣高的資金成本。在這樣的背景下，借新還舊和債務展期成了有些依靠「影子銀行」的企業的唯一選擇，一旦遭遇衝擊，整個鏈條上的參與者都會受到波及，中國式「龐氏騙局」也將出現。

回到本文一開始的事件，出問題的產品是業內盛行的資金池信託業務，實際上是中國式「影子銀行」業務的一種表現形式。資金池裡的現金多數流向地方政府融資平臺和地產等項目，融資主體潛在的償付風險很大。在這個鏈條循環中，只要資產池能夠不斷擴張，「旁氏遊戲」就能夠持續，投資人不會發生巨額損失。但如果資金鏈斷裂，後果則是系統性的。

這次華夏銀行事件中，如果監管機構要求華夏銀行兜底，則進一步強化社會對銀行兜底的預期，風險回表，以銀行表內不良資產的形式表現出來，這會進一步扭曲金融體系風險定價體系，將後患無窮。

然而，筆者認為僅因為潛在風險就對影子銀行體系嚴加管制也並不合適。在中國利率雙軌制和信貸資源的稀缺的條件下，「影子銀行」實質上是承擔了一個連接資本市場和存貸款市場的中介運作體系，是對傳統銀行信用擴張渠道的變相替代或補充。從這個意義上講，中國的「影子銀行」仍是一種服務於實體經濟的相對原始的信用擴張機制，不同於歐美通過疊加型金融衍生產品無限放大槓桿的「影子銀行」體系。如果能通過適當的引導，規範「影子銀行」體系，更好的作為間接融資的一個補充為實體經濟服務，也未嘗不是個「多贏」的結果。

所以，對於如何使中國影子銀行體系成為金融改革成果，防止出現龐氏騙局，筆者給出以下三點建議：

首先，大幅增加國債及省級政府發行地方債的發行量，嚴格控制下級政府城投債發行及融資平臺信託貸款的規模。影子銀行的主要客戶之一是地方政府相關企業。地方城投債級及融資平臺信託貸款的利率普遍在10%以上。而在目前的財政體制下，地方政府不能破產清算，一旦地方政府出現難以清償債務的情況，上級政府不可避免成為作為「最後支付人」進行兜底，這樣的無風險收益率神話顯然不能維持；同時將加大地方政府向中央政府轉嫁債務風險的可能性。但另一方面，國債利率只有3-4%，財政代發的省級地方債的利率也很低，但發行量控制得很嚴。因此，可以大幅提高低利率的國債發行來替代高利率的地方城投債券，降低融資成本。當然，其結果之一是提高中央政府在基建投資中的支出比率，因此需要在具體操作層面上，基建項目的甄別和預算硬約束機制要嚴格把關。

其次，加快推進利率市場化。加快推進利率市場化。中國影子銀行的發展是由於銀行收緊信貸，企業資金鏈收緊，被迫尋求資金救急；另一方面，較低的實際利率甚至負利率促使私人部門存款離開銀行體系，把錢投到高收益的理財產品、信託產品去。因此，筆者認為，逐步放開銀行信貸管制和存款利率上限，讓資金價格「隨行就市」，解決「影子銀行」產生的根源性問題。

最後，建立「影子銀行」的監控體系，加強影子銀行體系透明度，建立銀行與非銀行金融機構之間的防火牆，對銀行體系內的「影子銀行」活動和體系外的差異化處理。積極清理整頓中高風險領域「影子銀行」的滲透，尤其是政府融資平臺和產能過剩領域。對於民間借貸體系，適度容忍其風險，從過去重「堵」轉向重「疏」，強化市場化運行機制的建立，讓「影子」走出灰色地帶，在陽光下運行。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)