外國投資者不妨「做空中國」

今年5月，在納斯達克上市的中國保險中介公司泛華保險服務集團(CNinsure)宣布，已收到一家財團的收購要約，擬將該公司私有化。該財團由專事收購的德克薩斯太平洋集團(TPG)牽頭，成員包括一家中國本土私募股權基金和泛華集團董事長、當時還兼任行政總裁的胡義南。

數月後，經過耗資約1000萬美元的盡職調查，胡義南於9月15日宣布該交易取消。據他說，原因是價格談不攏。該公司負責投資者關係的人員在回答英國《金融時報》的問題時，也重複了這一說法。但據一位瞭解該交易內情、也熟悉TPG的人士透露，TPG「在盡職調查過程中發現了一些東西，所以決定取消交易」。

假如該交易成功達成，將是近年來國際集團在中國進行的最大私募股權交易之一。TPG及其合作夥伴提出以每股19美元的價格收購泛華集團美國存托股份（ADS，每股相當於20股普通股），折合為每股普通股0.95美元，比起該公司在收到要約前一日的收盤價，溢價逾44%。

當時，胡義南和那家本土私募股權集團總計持有泛華集團略多於34%的股權。在談判破裂後，胡義南於10月底辭去泛華集團行政總裁職位，但仍留任董事長一職。

正當投資者懷疑TPG是否有能力拿出資金運作大手筆交易時，這家大型國際收購集團卻正在亞洲發起一隻新基金，募集高達50億美元資金。不過，收購泛華集團交易告吹並不令人驚訝。TPG的同行中，近年來沒有一家在中國內地做成過一筆全盤控股中國企業的收購交易。在中國，所謂的「私募股權交易」大多被當作增長型投資，但在新股上市潮尚未消退以前，這實際上指的是「上市前交易」(pre-IPO)。

中國正越來越成為一個「內部人的市場」。它不像以往那樣需要外國人的資金——或者說，政府官員不斷地這樣告訴外國投資者。國際投資者發現，面對來自本土企業集團的競爭，他們越來越難以在中國物色到交易機會。

當它們真的發現潛在投資對象時，這些投資集團往往會面臨海外腐敗問題，也就是向當地政府官員行賄，這意味著投資者本身和所投資企業的經營模式都要承受巨大風險，他們所投資企業的業務就依賴於這些私底下的權錢交易。與此同時，美國的律師們表示，目前正調查在美上市中國企業是否存在違法行為的證券交易委員會(SEC)正在擴大調查範圍。

據知情人士透露，會計問題是導致TPG決定取消收購泛華集團交易的一個重要因素。他們還說，保險代理人報告的業務辦理情況和實際進賬資金存在出入。泛華集團管理層表示，潛在投資者經常分不清非法支付給代理人的款項和合法的激勵費用。TPG拒絕置評。

不管中國從宏觀層面上來看多麼誘人，在微觀層面上，它目前對外國投資者來說更像是一片雷區。鑒於中國擁有3.2萬億美元外匯儲備和巨額經常賬盈餘，它很難為資金流入放緩而感到煩心——近期數據顯示，外來資本已不再以同樣的速度流入中國。比如說，遠期外匯市場的行情表明，投資者目前預期人民幣對美元將會輕微貶值，而9月份外匯儲備也有所下降。

不過，很可能不久之後，做空中國的策略將勝過做多中國，而對沖基金在這裡或許會比私募股權基金更為吃香。

因此，在TPG及其投資者因作長線投資而賠錢時，一些對沖基金卻因把寶押在另一邊、做空泛華集團和其他在海外上市、存在會計欺詐行為的公司而獲利。除了TPG以外，還有一些外國投資者也遇到了所投資中國企業被控存在不當會計行為的事情，比如投資嘉漢林業(Sino Forest)的約翰•保爾森(John Paulson)，以及投資中國森林(China Forestry)的凱雷(Carlyle)。

目前，要做空僅在中國內地上市的中國股票是不可能的，而鑒於中國擁有如此巨大的影響力，沒有一家國際證券公司會提供一些人為的方式，對只在中國內地上市的股票表達負面看法。此外，在中國的基金公司也難以做空，因為它們相信這會引起北京方面的注意。

香港的許多對沖基金經理都贊同以下觀點：有欺詐的地方，就有巨大的機遇。照此推斷，既然欺詐行為在中國似乎已較為普遍，這裡很可能蘊藏著「黃金機會」。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)