陶冬：利率水平正常化，你準備好了嗎？

瑞士信貸首席中國經濟學家陶冬於其博客發表的最 新文章中分析，中國突然上修存准率，雖對經濟影響有 限，但是推動幣環境正常化的第一步，未來通膨議題也 可能是中國當局的一大隱憂。

以下是陶冬博客文章全文。

中國人民銀行在1月12日，突然調高存款準備金率5 0基點。此項政策本身對經濟的影響有限，但卻是貨幣 環境正常化、利率水平正常化的第一步。在保持經濟適 度增長、推動結構調整和管理通脹預期三個政策目標之 間，中國的貨幣政策的重心似乎悄悄出現了一點移動。

在中國，增長失速的風險已基本消失，通貨膨脹的 壓力卻已悄然升起，銀行貸款的衝動依然強勁。今年第 一個星期，銀行貸出近6000億元的貸款，不僅遠快過去 年下半年的貸款速度，甚至可以媲美2009年初的瘋狂貸 款。這說明靠銀行自律來控制信貸規模，基本已經失敗 。去年銀行淨貸出9.6萬億元，其中近2萬億以熱錢的形 式存在著，先是製造出A股世界第一升幅（2009年上半 年）的記錄，後又成就了過熱的房地?市場。房地?市 場的資?泡沫，已經使實業資金熱衷於炒作，隱藏著重 大的金融風險和社會隱憂。中國的流動性過剩，到了必 須整頓的地步。

通貨膨脹，是又一個擔心。十二月份採購經理指數 （PMI）資料中，最引人矚目的不是新訂單的上揚或出 口的不景，而是原材料價格指數激增3.3個基點，這是 在十一月份上漲6.5個基點之後的又一次瘋漲。

PMI價格指數飆升，其實是有?可循的。在國內， 成品油價格被調高，鋼鐵等建材價格回升，在海外，美 元貶值、流動性過剩、套利交易盛行、庫存下降，兩股 勢力交織著推高生?成本。作?世界加工廠，中國首當 其沖地受到生?成本上漲的壓力。

在消費層面上，肉價、油價、糧價、菜價輪番上漲 ，以水價?首的公用?品價格紛紛上調，醫療、教育等 服務業價格也出現隱性攀升。"保八"話音未落，全球 金融危機餘震未了，中國的生活成本卻已悄悄地全面上 揚了。

最令筆者不安的是，中國的工資增長可能已經箭在 弦上了。政府的經濟刺激措施的重點，開始由大建基礎 設施向刺激消費轉移，而刺激消費離不開收入增長。可 是無論房地?還是股市，資?價格已經上漲過快，於是 北京將注意力集中在漲工資上。近來政府部門、事業機 關以及軍人的工資、補貼均有上升，多數國有企業也會 漲工資。相信這個趨勢會逐步蔓延到私人企業，慢慢地 形成一輪工資上漲。同時，政府也在透過間接手段，增 加農民以及農民工的收入。加工資，對於消費和增長是 好事，對於長遠的經濟結構調整也是好事，但是無可避 免地會觸發通脹壓力。

漲工資，漲福利，可能成?中國經濟在二○一○年 與世界其他經濟之間的一個重大差別。筆者過去對通脹 不甚擔憂，認?商品價格可以上漲，但是只要就業市場 無根本改善，CPI通脹難有大漲。這個觀點對於世界多 數國家似乎適用，但是在中國情況開始有變。政府出於 政策目的，正在製造工資上漲，連同已經出現的食品價 格和公用價格上漲，很可能觸發一輪聯動式的通脹。在 流動性過剩、資金成本偏低的情況下，通脹預期升溫， 又可能使更多的資金投向炒作，誘發新的資?泡沫。

筆者預計，二○一○年底，中國的CPI通脹可能達 到5.1％，市民的通脹預期則更高。不僅資?價格偏高 ，消費物價的上漲也開始令人擔心，接下去的也許是年 底手忙腳亂的政策調控。憚於熱錢流入，人民幣利率的 上調恐怕要比流動性控制來得更遲。但是一旦通脹形成 勢頭，負利率局面下央行調整利率則變得難以避免的。

人民銀行調高準備金率，其實是貨幣環境正常化的 第一槍。接下來信貸額度可能會重新出籠。央行還會通 過強制發售央行定向票據，來懲罰超貸銀行。準備金率 在今後一年估計會連續上升，小銀行的準備金率上調幅 度大過大銀行的。不過筆者估計首次利率上調，可能來 得比較遲，央行盡量等到聯儲加息之後再出手。

且不說調控，光是利率正常化的幅度都可能令人吃 驚。雷曼倒閉之後，中國人民銀行作?緊急措施，就一 口氣將利率下調了2.14%（一年期貸款基準利率），准 備金率則由17.5%下調至15.5%（大銀行）或13.5%（小 銀行）。

利率水平正常化，你準備好了嗎？