中国股市何时何地见顶？

“自由流通市值/M2”为15%时将是市场见顶的标记：欧文‧费雪(Irving Fisher)应该是历史上较不幸的经济学家之一。他于1929年大股灾发生两天前仍旧建议投资者买进股票的言论让他名声扫地。直至1933年费雪不遗余力地建议美国总统罗斯福放弃金本位制度以结束大萧条的时候，他的同行们仍旧在排挤他。

但是在1894年一次出游瑞士的时候，费雪无意中观察到溪水流进山泉的情景，从中获得启发，并藉此精确地阐释财富、资金、利息和收入之间的关系。费雪指出：「收入是在一个特定时间内流入水泉的流水量，而资金则是一个特定时点水泉内的流水量。」这个想法为费雪之后的货币流动性理论奠定了核心基础。虽然费雪从未如凯恩斯一样把其思路整理成像《通论》般的集大成的巨著，但凯恩斯把费雪誉为其有关货币经济学理论的始祖。费雪的流动性理论与我们研究中国股市何时见顶的研究息息相关。

我们的研究发现中国市场表现通常受限于一个简单的比率 – 自由流通市值/M2比率(以下简称为「比率」)。当「比率」升逾15%时，市场普遍见顶回落。尽管有时比率能超越15%的水平，但市场最终回天无术。因此，资金流动性将决定中国股市的表现，一如费雪所指山泉控制流水流入量一样。问题是，为什么是15%？

我们认为答案在于中国家庭资产配置的比例。根据中国人民银行的储户调查，介乎市场情况，近年来中国家庭将其总资产的10%至15%分配在股票中。例如，2007年牛市的时候，股票占资产配置的15.4%。2008年为5.9%，2009年市场复苏时为11.5%。另外，我们也可以把这个比率视为一个股票市场流动性供求的方程式。这个比率于2007年10月、2009年7月、2012年2月及5月股市见顶时达到15%左右，并于今年2月再次触及15%。尽管经济开始弱复苏，同时股市在去年十二月以来有了一轮强势的涨幅，但股市却不能在今年2月有效地突破前期的高位，而我们的这个量化指标可以很好地解释个中原因。

与此同时，我们注意到这个15%的比率类似美国家庭投资组合中的股票配置的比例。例如，于2007年至2010年间，股票占美国家庭资产分配比例的14%-19%。15%的资产分配比例很可能与中国家庭的风险偏好息息相关，因此在短期内不太可能发生变化。因此，基于央行已经把2013年的M2增长目标设定为13%，15%的市值/M2比率可以倒推出来中国股市将于何时何地见顶。

上证综合指数>2500点是高风险区域；2,900点是痴人说梦；第二季度防御性板块轮动渐进﹕我们的计算得出，如果上证综合指数能够升至2,550点左右，有关比率（股市见顶指标）将突破15%。我们的计算当中已经考虑了限售股解禁时间表和二级配售及股利的合计数目，并剔除了IPO重启的影响。如果我们的估计正确，上半年股市见顶的时机将在4月，或最迟5月左右。

同时，我们的市场情绪模型显示，今年2月6日的2,434点很可能是2013年上半年的阶段性顶点，或是一个非常接近峰值的水平（请参阅2013年2月27日发布的《乍暖还轻冷 未雨已迎风》)。这意味着市场担心IPO重启并不是杞人忧天，而重启IPO必会大大加快股市见顶的过程。当然，有关比率在2010年和2011年时有超过15%的阶段，但这是由于自由流通市值因上市和解禁而快速扩张所致。历史表明，即使有关比率超过了15%，股市升幅也如强弩之末。自2012年以来，股市未能有效突破2,450点水平。因此，投资者在此点位附近应该锁定收益，而不是加仓。即使在最乐观的假设下，有关比率在整个2013年可保持于15%的上限，上证综合指数的峰值也只能到达2,750点左右。一些市场人士预测股市可达2900点只能是痴人说梦。

15%的股市见顶指标将会继续存在；货币政策不太可能放宽：如果15%的比率能被有效突破，有两个条件必不可少，而短期内，这些条件不太可能被满足。1）假设货币供应量能大幅增长，如是，股市或能升至2,550点以上，高于我们之前估计的范围。2）又或者，风险偏好出现显著的变化，中国家庭开始把更多的资金分配在股票上。如是，15%的限制或可能会被打破，而这些臆想也将会有利股市表现。

即使通胀压力温和，只要房地产仍是一个关系社会民生的问题，央行的货币政策选择必然局限。也许有人会说，越来越多企业通过非银行渠道融资，社会融资总量的规模将持续增长。然而，非银行融资只是把传统的储蓄存款转换为股票和债券投资。

 因此，即便融资渠道出现变化，狭义货币供应量的增长，或称M1，将不会受到影响；此外，最广义的货币供应量，或称M3，亦不大可能变更。再者，当我们计算我们的比率的时候，我们已完全忽略重启IPO带来的影响，并只考虑到可以用在股市上的央行货币供应量的目标。根据以往经验，自央行启动社会融资总量的的概念以来，15%的比率也从未被有效打破。

而风险偏好会在短期内发生变化，并有效提升15%的比率吗？一些潜在原因包括投资者信心改善，或投资税收改变或能提高风险偏好。然而，短期内出现这些变化的机会似乎不大。在一般情况下，投资者继续把中国股市视为富人的提款机。只要股权投资基金资金不足并急于解套，股市的融资压力将会持续。此外，有关税务政策对家庭投资组合构成的影响的学术证据屈指可数，仅有费尔斯坦（Feldstein）1976年的研究结果对此现象有粗略的论证。因此，15%的诅咒将会持续，并继续成为股市见顶的指标。

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