中國股市何時何地見頂？

「自由流通市值/M2」為15%時將是市場見頂的標記：歐文‧費雪(Irving Fisher)應該是歷史上較不幸的經濟學家之一。他於1929年大股災發生兩天前仍舊建議投資者買進股票的言論讓他名聲掃地。直至1933年費雪不遺餘力地建議美國總統羅斯福放棄金本位制度以結束大蕭條的時候，他的同行們仍舊在排擠他。

但是在1894年一次出遊瑞士的時候，費雪無意中觀察到溪水流進山泉的情景，從中獲得啟發，並藉此精確地闡釋財富、資金、利息和收入之間的關係。費雪指出：「收入是在一個特定時間內流入水泉的流水量，而資金則是一個特定時點水泉內的流水量。」這個想法為費雪之後的貨幣流動性理論奠定了核心基礎。雖然費雪從未如凱恩斯一樣把其思路整理成像《通論》般的集大成的巨著，但凱恩斯把費雪譽為其有關貨幣經濟學理論的始祖。費雪的流動性理論與我們研究中國股市何時見頂的研究息息相關。

我們的研究發現中國市場表現通常受限於一個簡單的比率 – 自由流通市值/M2比率(以下簡稱為「比率」)。當「比率」升逾15%時，市場普遍見頂回落。儘管有時比率能超越15%的水平，但市場最終回天無術。因此，資金流動性將決定中國股市的表現，一如費雪所指山泉控制流水流入量一樣。問題是，為什麼是15%？

我們認為答案在於中國家庭資產配置的比例。根據中國人民銀行的儲戶調查，介乎市場情況，近年來中國家庭將其總資產的10%至15%分配在股票中。例如，2007年牛市的時候，股票佔資產配置的15.4%。2008年為5.9%，2009年市場復甦時為11.5%。另外，我們也可以把這個比率視為一個股票市場流動性供求的方程式。這個比率於2007年10月、2009年7月、2012年2月及5月股市見頂時達到15%左右，並於今年2月再次觸及15%。儘管經濟開始弱復甦，同時股市在去年十二月以來有了一輪強勢的漲幅，但股市卻不能在今年2月有效地突破前期的高位，而我們的這個量化指標可以很好地解釋箇中原因。

與此同時，我們注意到這個15%的比率類似美國家庭投資組合中的股票配置的比例。例如，於2007年至2010年間，股票佔美國家庭資產分配比例的14%-19%。15%的資產分配比例很可能與中國家庭的風險偏好息息相關，因此在短期內不太可能發生變化。因此，基於央行已經把2013年的M2增長目標設定為13%，15%的市值/M2比率可以倒推出來中國股市將於何時何地見頂。

上證綜合指數>2500點是高風險區域；2,900點是痴人說夢；第二季度防禦性板塊輪動漸進﹕我們的計算得出，如果上證綜合指數能夠升至2,550點左右，有關比率（股市見頂指標）將突破15%。我們的計算當中已經考慮了限售股解禁時間表和二級配售及股利的合計數目，並剔除了IPO重啟的影響。如果我們的估計正確，上半年股市見頂的時機將在4月，或最遲5月左右。

同時，我們的市場情緒模型顯示，今年2月6日的2,434點很可能是2013年上半年的階段性頂點，或是一個非常接近峰值的水平（請參閱2013年2月27日發布的《乍暖還輕冷 未雨已迎風》)。這意味著市場擔心IPO重啟並不是杞人憂天，而重啟IPO必會大大加快股市見頂的過程。當然，有關比率在2010年和2011年時有超過15%的階段，但這是由於自由流通市值因上市和解禁而快速擴張所致。歷史表明，即使有關比率超過了15%，股市升幅也如強弩之末。自2012年以來，股市未能有效突破2,450點水平。因此，投資者在此點位附近應該鎖定收益，而不是加倉。即使在最樂觀的假設下，有關比率在整個2013年可保持於15%的上限，上證綜合指數的峰值也只能到達2,750點左右。一些市場人士預測股市可達2900點只能是痴人說夢。

15%的股市見頂指標將會繼續存在；貨幣政策不太可能放寬：如果15%的比率能被有效突破，有兩個條件必不可少，而短期內，這些條件不太可能被滿足。1）假設貨幣供應量能大幅增長，如是，股市或能升至2,550點以上，高於我們之前估計的範圍。2）又或者，風險偏好出現顯著的變化，中國家庭開始把更多的資金分配在股票上。如是，15%的限制或可能會被打破，而這些臆想也將會有利股市表現。

即使通脹壓力溫和，只要房地產仍是一個關係社會民生的問題，央行的貨幣政策選擇必然侷限。也許有人會說，越來越多企業通過非銀行渠道融資，社會融資總量的規模將持續增長。然而，非銀行融資只是把傳統的儲蓄存款轉換為股票和債券投資。

 因此，即便融資渠道出現變化，狹義貨幣供應量的增長，或稱M1，將不會受到影響；此外，最廣義的貨幣供應量，或稱M3，亦不大可能變更。再者，當我們計算我們的比率的時候，我們已完全忽略重啟IPO帶來的影響，並只考慮到可以用在股市上的央行貨幣供應量的目標。根據以往經驗，自央行啟動社會融資總量的的概念以來，15%的比率也從未被有效打破。

而風險偏好會在短期內發生變化，並有效提升15%的比率嗎？一些潛在原因包括投資者信心改善，或投資稅收改變或能提高風險偏好。然而，短期內出現這些變化的機會似乎不大。在一般情況下，投資者繼續把中國股市視為富人的提款機。只要股權投資基金資金不足並急於解套，股市的融資壓力將會持續。此外，有關稅務政策對家庭投資組合構成的影響的學術證據屈指可數，僅有費爾斯坦（Feldstein）1976年的研究結果對此現象有粗略的論證。因此，15%的詛咒將會持續，並繼續成為股市見頂的指標。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)