中國股票仍不便宜

我們知道幾件事情。我們知道，股市的長期回報率跟經濟增長之間沒有絲毫關係。相反，真正有關係的是買入價。歷史表明，在股價便宜時買入，將收穫豐厚的長期回報；在價格昂貴時買入，回報就沒有那麼高了。

我們也知道，當股價便宜時，市場情緒會很低落，人人都有理由相信，「股價將一直保持在低位，這時無論如何不要出手買入」。聰明的投資人則會忽略這些雜訊，看到股價偏低的實情。

這讓我想到了中國股市。不斷有人告訴我，中國股票是多麼便宜。Fundexpert.co.uk的布賴恩•登內希(Brian Dennehy)最近給我發來了一張圖表，上面呈現了自2007年10月以來全球主要股市的走勢。標準普爾500指數(S&P 500)下挫10%，富時100指數(FTSE 100)下挫約11%。但上證綜指呢？大跌62%。即使從20年的視野看，中國股市仍表現欠佳。摩根士丹利資本國際中國指數(MSCI China index)在1992年12月31日以100點起始，如今跌至59點。

考察一下基金的短期表現，也能發現類似的情形。過去一年，美國股市表現最佳的基金漲幅達18%-20%，但即使在中國市場表現最佳的首域大中華增長基金(First State Greater China Growth fund)，漲幅不過略高於4%。而第二名Baillie Gifford Greater China還下跌了2%。

登內希指出，中國股市已呈現出多個標誌熊市觸底的特徵。首先，外國人逐漸形成厭惡中國股市的共識，《巴倫週刊》(Barron's)今年7月號的封面故事名為「跌落之星」，該篇報導解釋了中國增速放緩對股市（以及對當地投資者）構成利空的原因。中國股市新開戶數量已跌回2008年的水平，今年上半年，上海和深圳兩家主要股票市場的交易量降低了30%。

接下來是這樣一個事實：中國股市的市盈率(P/E)已達到或接近——取決於你相信誰的說法——歷史低位，處於12-15倍，很像其在1995年的水平。過去，中國的股價與亞洲其他股市相比存在很大的溢價。如今，中國股價則低於亞洲其他股市。強烈認為中國股票便宜的不單是登內希。認為目前中國股票處於歷史上便宜價位的觀點越來越流行，就連住在亞洲的股票大師、「末日博士」麥嘉華(Marc Faber)也在幾週前告訴我，中國股市在目前的價位上將出現大幅反彈。

鑒於我通常樂於鼓動大家買入便宜股票（這是在當前低利率環境中生存的唯一辦法），你們大概估計我會建議你開始買入。但是，儘管我對中國股市在當前水平上反彈不會感到驚訝，但長期持有中國股票是不可取的。為什麼？原因有二。一是，中國股票還不夠便宜。在預測股市走勢時，很少有哪種估值方法能證明自己真有多大的用處，但是，經週期因素調整後的市盈率(Cape)確實管用。以Cape來衡量，中國股票仍然很貴。Cape達11倍以下才算便宜，而中國股市的Cape更接近於16倍。

但是，除交易員以外，任何人都不應投資中國股市的真正原因，與價格；有關股票應當或者可能如何估值的不同理論；或者圍繞政治變動和經濟低迷的雜訊都沒有什麼關係。

相反，正如里昂證券(CLSA)的羅素•納皮爾(Russell Napier)這週向我指出的那樣，真正有關係的是一些更為根本的要素——通常的衡量標準不適用，因為在中國證交所上市的並非真正意義上的股票。股票是股東佔有某項資產的真實份額（希望該項資產代表著經濟體中生產部分的增長），這個份額讓你享有產權帶來的所有權利。

但如果你在中國股市買股票——這裡的多數股票是國有的（約為整個股市的80%），你就得不到這一切。正如一位長期看空中國的投資人最近指出的，「中國的銀行是什麼？它們不過是財政部的分支機構。這些銀行向國企提供明知未必償還的貸款，其中一些貸款是通過向外國人出售股權而融資的。」這話切中要害。在中國股市買入股票，你不會獲得「股權」理應代表的有效產權，這使大多數股票估值理論變得無關。

還有一點值得指出：政府控制在當前具有比往常更大的意義。為什麼？社會不公，導致社會不公現狀的腐敗，以及中國各界對這兩個問題的新關注。

在西方，如果政府想讓企業把更多的利潤分給勞動者（政府肯定有這個願望），它們不得不苦苦乞求，著手立法，或者通過徵稅提取一部分企業利潤，然後親自執行再分配。在中國，政府（指上一屆政府，新政府可能也是如此）可以通過明確支持快速加薪來加快一點速度：政府由於控制了企業股權，直接就能這麼做，而根本不用顧及私人部門的股東是否同意這一政策。

很明顯，納皮爾表示，這一局面似乎表明政府支持打壓企業利潤率。還要記住另一種明顯的風險，即中國政府很可能不想永遠佔據大部分市場，所以我們可以預測，只要股價一上漲，政府就可能賣出其所持多家企業的股份。

正如我以前寫到的那樣，在市場動盪時期進行投資，你需要儘可能遠離政府所控制的任何東西。就此而言，政府擁有、在一個指令經濟體上市的股票，和政府之間的距離近得讓人不安。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)