金融危機離中國有多遠？

最近國際資本市場對中國經濟的擔憂一波接著一波，連綿不斷。最初是國家審計總署披露地方政府融資平臺的巨額債務，相信有不少項目難以如期還貸；後來是浙江一些中小企業家因為負債過重而「跑路」，導致民間借貸資金鏈斷裂；與此同時，人民銀行和銀監會開始加強對「影子銀行」的關注，過去一年來理財產品、委託貸款增長十分迅速，已經出現了一些財務損失甚至違約現象；一些城市房價開始下降，更令人擔心未來房地產開發商的財務狀況。如果上述任何一個問題失控，都有可能令金融危機由風險變為現實。

目前看來，還有幾個方面的理由支持相對比較樂觀的判斷：近期內發生金融危機的可能性並不大。第一，目前所發生的一些問題如企業倒閉和房價下降，其實是政策緊縮與行政限制所導致的結果，如果形勢惡化政府一定會盡快回調政策；第二，迄今為止大部分問題還沒有發展成為系統性的風險，比如民間資金鏈斷裂和理財產品違約，基本上還是局部性的問題；第三，居民、銀行和政府資產負債表相對健康，對於風險因素的演變有很重要的影響，而這其中最為重要的當屬財政可持續性。

但金融危機其實是國際經濟生活的常態，因此沒有人可以拍著胸脯說中國一定不會發生金融危機。如果中國金融危機的風險大幅度上升，起碼存在以下三種可能性：一是個別目前已經出現的風險突然失控，比如信託融資違約事件導致普遍的贖回或者房地產價格急劇下跌；二是政府難以抵制各個部門與領域要求放鬆的壓力，為未來更嚴重的金融危機埋下伏筆；三是隨著金融體系不斷開放，風險也將隨之提高。要準確預測金融危機其實是不可能的，但我們必須隨時有所準備，因為危機很可能已經在下一個路口等著我們。

防範金融危機其實是一件十分困難的事情，因為金融危機總會以人們最意想不到的方式發生。但這並表明政府將無事可做，其實有一些危機是可以避免的，比如在廣場協議之後，日本吹起了一個巨大的資產泡沫，德國卻以各種手段遏制資產泡沫的形成。即使不能完全杜絕金融危機的可能性，那也應該盡量減少金融危機的危害性。而金融危機的危害性往往與槓桿化程度與泡沫程度成正比。而具體的政策措施則可以包括實行合理監管、消除激勵扭曲、減少投機行為等等。

迄今為止中國金融危機風險最大的時候其實是在1997-1998年。當時國家財政捉襟見肘，財政收入佔GDP之比最低時只有11%；國有企業出現全行業虧損，企業三角債問題成為一個難以根治的頑疾，不斷治理不斷發生；銀行不良貸款比例可能高達40%，資不抵債成為非常普遍的現象；有學者估計每年外逃資本達到1000億美元，而當初外匯儲備的總量還不到2000億美元。當時周邊國家如韓國、泰國等都爆發了嚴重的金融危機，港幣也連續遭受國際投機者的攻擊。可以說，中國幾乎與金融危機擦肩而過。

與當時的情形相比，現在的局面既存在一些有利的因素，也有一些不利的因素。比如，銀行不良貸款比例只有2%左右，存款保證金比例高達20%以上。公共債務佔GDP的比例不到17%，計入或有債務之後的總負擔也不會超過70%。因此銀行與政府都還有能力支持經濟穩定。不過問題在於金融資產總規模已大幅擴張，正規體系之外的金融活動異常活躍。個別機構債臺高筑，融資成本非常高，因此資產負債表相對比較脆弱。任何一個已經存在的風險因素的惡性爆發都足以在中國引發一場金融危機。

儘管最近關於中小企業主「跑路」的案例很多，到目前為止倒閉尚未演變成為系統性的風險。今年頭10個月，浙江中小企業破產的數量尚未達到2008年和2009年同期的水平，中小企業的總量還在上升。全國民間借貸大概4萬億元的規模，與全國銀行貸款餘額50多萬億元相比，市場並不大。當然，這也並非表明沒有危機的風險。比如，如果全球經濟走入二次衰退，那將對中國的中小企業造成極大的打擊。4萬億民間借貸確實不多，不過如果資金鏈條徹底斷裂，究竟會造成多大的連帶與放大效應，很難預料。

官方統計地方政府融資平臺的借貸為10.7萬億元，實際可能更高一些，大部分投向了基礎設施建設。目前到期的貸款基本上都無法歸還，因此監管當局只能允許這些項目進行貸款展期或者重組。希望幾年以後其中一些項目的財務狀況有可能得到改善，可以還本付息。另外，在政府換屆之前，地方政府領導人也有足夠的政治意願不讓這些貸款變成壞賬。問題是過去很多地方政府的財政收入有約30-40%來自土地出售，現在房價下跌，地價已經不保。地方政府缺乏財力，有可能令部分地方融資立馬變成不良貸款。

影子銀行業務的規模大致在10萬億元左右，它們其實是對銀行業務的補充，問題是它們的發展並不規範，投資者基本不做盡職調查，對投資項目缺乏瞭解。現在增長減速、房價下跌，因此部分融資項目出現問題也很正常。正因為投資者並不瞭解投資的項目，一旦個別項目出現問題，就可能引發普遍的贖回。理論上來說，這並不一定大量增加銀行壞賬，通常投資這些產品的公眾和企業並沒有舉債。但問題是投資項目出現財務困難，不可能與銀行毫無干係，況且銀行往往是這些直接融資的中介。

短期看來，房價下跌可能帶來的金融風險最值得關注。目前中國房地產泡沫的症狀已經比較清楚，美國房價收入比長年處在3.5倍左右，中國目前平均已經達到10倍。當然現在房價下跌主要是因為政府對住房實施限購政策，政府能夠容忍的價格下降大概在10-20%之間。因為居民負債水平很低，房價下跌應不至引發資產價格、資產負債表和拋售之間的惡性循環。但監管當局認為銀行可以承受40%房價下跌，應該是過於樂觀，其原因之一是可能是沒有充分考慮房價下降對關聯產業的影響。

不過客觀地說，現在所出現的一些問題也不全是負面因素。民間借貸也好，影子銀行也好，其實是金融市場化的具體表現。中小企業從銀行借不到錢，只好走其他途徑，因此不能簡單地將民間借貸看做龐氏騙局。但正規部門利率過低，大幅度地推高了其它渠道的利率，目前銀行貸款利率不到7%，信託融資成本卻達到了10%以上，民間借貸利率更是高至20%。這就迫使民營企業放棄實業轉向投機。對於居民來說，將錢存銀行實際是賠錢的買賣，過去是一股腦地湧向房地產市場，現在又集中購買理財產品。

政府將如何應對這一狀況？大致有三種可能性：一是像過去一樣視民間借貸、影子銀行如洪水猛獸，現在有風險，再度大舉打壓；二是順應市場發展發展潮流，大力推進金融改革；三是大幅放鬆宏觀經濟政策，以吹起新的泡沫緩解短期痛苦。第一條路其實已經很難再走，第二條路應該最有利於長期發展，而第三條路有誘惑力但最危險。不過無論政府走哪一條路，都很難絕對杜絕金融危機的發生。因此，公眾與政府應該對未來發生金融危機的可能性有充分的思想與政策準備，而及時控制泡沫則十分關鍵。

過去三十年來，中國執行了一整套金融抑制的政策體系，其核心包括：國有金融機構佔主導、受央行調控的主要利率體系及受國家干預的資金配置。多年來，這一套政策對支持中國的經濟增長與金融穩定發揮了重要作用。不過現在這一體系的負面效應已經變得日益突出，一是低利率鼓勵投資，但造成了嚴重的結構失衡；二是國有企業佔據大量銀行信貸，資金利用效率低下；三是民營企業在資金配置中受到歧視。因此，只有放開管制、推進金融改革，才能保障經濟持續增長。

不過，大量新興市場經濟的經驗表明，金融開放很可能增加金融危機的概率。當然，改革可能引發危機，不等於不改革就不會發生危機。事實上，影子銀行的發展就表明，不改革已經不再是一個選項。況且危機發生之際也不見得就是世界末日，在上個世紀的最後二十年間全球總共爆發了100多次的金融危機，只不過每次危機的嚴重性不一樣。很多國家恰恰是有效地利用危機順勢推進金融改革，反而有助於長期金融穩定。從這個角度看，無論是中國還是美國，都令人惋惜地浪費了利用次債危機大力推進改革的良機。

目前最應該防範的是政府難以抵制各個領域包括中小企業、民間借貸、影子銀行、房地產市場、鐵道部、地方政府融資平臺等要求放鬆政策的壓力。風險自然要控制，不能讓它們同時倒下。但也不能哪兒一叫就給錢。 過去幾年過度擴張，其實已經將未來幾年的錢花掉了。比如基礎設施負債展期，儘管沒有馬上造成壞賬，其實是把一大筆錢給鎖住了，不能再用於其他經濟活動。已經造成的泡沫必須擠破。現在如果還不想忍受任何痛苦，還想花錢買穩定，只能吹起一個個更大的泡沫，盛宴就可能結束得更早。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)