全球股市下跌的原因

中國股市前天的大跌，被認為引領了昨天全球股市的下跌。這不禁讓人遙想起2007年2月27日中國股市大跌並領跌全球股市。其實2007年當時全球股市大跌的真正原因是次貸危機的開始。而此次全球股市大跌的真正原因，也不是中國，而是全球市場確認了未來的通縮環境。

美國國債市場的變化，已經清晰昭示了通縮和經濟探底的現實。

以美國2年期國債收益率降至歷史新低、10年期國債收益率跌破3%、30年長期國債收益率跌破4%為代表，資本對經濟探底的擔憂放大到了相當程度。而國債收益率如此之低，也否定了市場廣泛的通脹預期，越來越多的分析指向了「不可避免的通貨緊縮」。經濟探底和通縮的結合，即是比衰退更為嚴重的蕭條。

目前這一判斷的理由已經極其充分。在歐洲，已經斷無可能在財政緊縮的大環境裡取得復甦；在美國，雖然政府試圖繼續維持擴張，但地方州政府已經處於財政緊縮狀態。

諾獎得主克魯格曼先生也在新近的文章中直言，「世界各國政府均表現出對通貨膨脹的過度擔憂，而事實上真正的威脅卻來自通貨緊縮」，他認為美國和歐洲似乎都正在走向日本式的通貨緊縮困境。

與美國國債市場的熱度相對應的是，中國、美國、歐洲的股市都大幅下跌，原油和金屬期貨也出現普跌。

如此低的美國國債收益率，實際上昭示了資產價格將進一步下跌的前景。目前標普500指數已經跌破1050點，但如果以美國國債10年期利率掉到3%以下測算，標普500指數實際上需要下跌到750點。

前美林經濟學家戴維•羅森伯格（David Rosenberg）前天分析說，當前國債收益率的下跌，向市場發出了一個重要信號，即GDP增長將出現減速，未來一年企業盈利也將不是市場預期的反轉，如果標普500指數跌破1050點，很有可能會跌到880點，而且可能相當迅速。

對於中國經濟來說，筆者認為最遲在今年第三季度，中國經濟就將迎來向下的拐點。雖然2008年底的4萬億元計畫中，還有政府項目可以推進，但由於地方政府債務的清理以及銀行業對信貸的約束，整體的政策刺激也將難以為繼。中國經濟的增長將比預期要低。

在中國經濟增長低預期的背景下，發達經濟體的外部通縮環境，會通過資本外流向中國傳導。5月份開始的外匯佔款增長大幅下降，以及到6月份仍在持續的資本流出速度增長，將會推動這一現實的發展，尤其是在美元升值背景之下。

可能會有一個疑問，就是黃金價格的相對堅挺。一般認為，黃金價格高企是對沖通脹風險，而目前美國國債收益率普跌，以及美元指數高企，清晰展現了通縮前景。這是一個危機前慣常邏輯完全不能解釋的金融現象。比如在上世紀80年代黃金大幅上漲的時候，當時美國10年期國債收益率高達10.8%，而目前則低於3%。

黃金價格高企，一個時下非常流行的詞語叫做「避險」。但問題恰恰在於，如果經濟前景是通縮不是通脹，投資者買入黃金是避什麼險呢？

答案指向三種可能：一是，要麼黃金價格虛高，甚至是泡沫，會很快像慣常邏輯一樣大幅下跌；二是，此次通縮與以往不同，可能會因為主權債務貨幣化等問題出現快速的通脹逆轉；三是，另有系統性風險需要規避，比如有些聲音提及的信用貨幣體系性風險等。

最後，讓我們再次聽一聽索羅斯先生2009年10月在布達佩斯中歐大學的系列演講中所說：「我很遺憾地告訴大家，復甦的勢頭可能會停止，甚至隨之出現‘再次衰退’，我不能確定的是這將發生在2010年還是2011年。復甦的時間越長，就會有更多的人相信復甦；但據我判斷，這種主流情緒與實際情況相去甚遠。人的感知往往落後於現實。」

(文章僅代表作者個人立場和觀點)