外储流失之谜：外资撤走还是藏汇于民？(图)

【williamhill官网 2016年02月21日讯】中国不断缩水外汇储备究竟是资本外流，还是从外汇资产从官方储备转向私人资产的正常趋势？野村证券亚洲视点团队（Nomura’s Asia Insights）就此问题进行了研究。

2010年以来中国外债和外汇资产变化（网络图片）

野村证券分析师Rob Subbaraman和 Michael Loo认为：

中国对外负债（可以类似估算为累计海外资本流入），从2014年的4.632万亿美元，到2015年三季度增长到4.741万亿美元（约相当于44%的GDP）。乍一看你会觉得数据很奇怪，因为在此期间你听到的都是外资抽回对华投资的新闻。不过2015年中国对外负债微幅下滑，从一季度4.977万亿美元的顶峰，下降到三季度4.741万亿美元。

细分数据显示，这其中有外国投资者撤资（对华海外投资组合从2015年一季度9680亿美元的峰值，下滑到了2015年三季度的7880亿美元），以及“其他”投资类别的减少，（主要是跨国银行在华敞口减少），但是海外直接投资（FDI）一支在增加，依然占据中国对外负债的最大份额，占比为60%。

由此我们认为中国对外负债下滑可能存在一个极限值。由于FDI是长期的并且具有粘性。从极端假设，如果外国投资者赎回所有非FDI投资，中国对外负债下降额为1.889万亿美元。正如周小川在接受《财新》采访时所言：国内企业（包括外商投资企业）在某种预期之下会进行负债调整，主要是为防止美元升值而尽量减少或偿还美元债务，改为借本币债。……这就是说，如果预期是对的，则负债方调整也无可非议，也是企业自主权。好在这种调整会很快见底的。

而上述方程式总最有趣的地方就是中国私人部门外汇资产。（比如，用总外汇资产减去官方外汇资产，这类似估算出私人部门累计资本外流。）这部分资产近几年迅速增长，增速超过名义GDP增速，从2010年1.205万亿美元（20%的GDP），上升到2015年三季度的2.691万亿美元（25%的GDP）。

这其中最最主要的推动力是中国对外直接投资（外向FDI）持续加速，这一块占中国私人外汇资产比例上升到了五分之二。形成对比的是，私人投资组合资产（占私人部门外汇资产总额10%）和其他投资（占50%）近几个季度增长缓慢。周小川的访谈再次证明了这一点。“中国企业‘走出去’投资增多，这是政策放开和中国企业家逐渐了解国际市场发展到今天的自然结果。当前增长比较快，这也是好事。”

有趣的是，周小川的接下来的观点是“当然，我们也发现，有一部分人由于信心、产权保护、原罪等问题，在谋求海外移民、投资买房等；也有一部分企业家在海外投资收购企业，并不一定是因为比较优势转移或开拓市场，而是在中国破产法还不完善的情况下，自己采取了'跑路'保护。”

野村分析的关键在于，假设外国投资者抛售光除了FDI之外的所有对华投资，（或者中国私人部门居民偿还对外FDI之外的所有负债），中国对外负债下降最大值为1.889万亿美元。这远远小于中国现有的外汇储备规模。

(文章仅代表作者个人立场和观点)