外儲流失之謎：外資撤走還是藏匯於民？(圖)

【看中國2016年02月21日訊】中國不斷縮水外匯儲備究竟是資本外流，還是從外匯資產從官方儲備轉向私人資產的正常趨勢？野村證券亞洲視點團隊（Nomura’s Asia Insights）就此問題進行了研究。

2010年以來中國外債和外匯資產變化（網路圖片）

野村證券分析師Rob Subbaraman和 Michael Loo認為：

中國對外負債（可以類似估算為累計海外資本流入），從2014年的4.632萬億美元，到2015年三季度增長到4.741萬億美元（約相當於44%的GDP）。乍一看你會覺得數據很奇怪，因為在此期間你聽到的都是外資抽回對華投資的新聞。不過2015年中國對外負債微幅下滑，從一季度4.977萬億美元的頂峰，下降到三季度4.741萬億美元。

細分數據顯示，這其中有外國投資者撤資（對華海外投資組合從2015年一季度9680億美元的峰值，下滑到了2015年三季度的7880億美元），以及「其他」投資類別的減少，（主要是跨國銀行在華敞口減少），但是海外直接投資（FDI）一支在增加，依然佔據中國對外負債的最大份額，佔比為60%。

由此我們認為中國對外負債下滑可能存在一個極限值。由於FDI是長期的並且具有黏性。從極端假設，如果外國投資者贖回所有非FDI投資，中國對外負債下降額為1.889萬億美元。正如周小川在接受《財新》採訪時所言：國內企業（包括外商投資企業）在某種預期之下會進行負債調整，主要是為防止美元升值而盡量減少或償還美元債務，改為借本幣債。……這就是說，如果預期是對的，則負債方調整也無可非議，也是企業自主權。好在這種調整會很快見底的。

而上述方程式總最有趣的地方就是中國私人部門外匯資產。（比如，用總外匯資產減去官方外匯資產，這類似估算出私人部門累計資本外流。）這部分資產近幾年迅速增長，增速超過名義GDP增速，從2010年1.205萬億美元（20%的GDP），上升到2015年三季度的2.691萬億美元（25%的GDP）。

這其中最最主要的推動力是中國對外直接投資（外向FDI）持續加速，這一塊佔中國私人外匯資產比例上升到了五分之二。形成對比的是，私人投資組合資產（佔私人部門外匯資產總額10%）和其他投資（佔50%）近幾個季度增長緩慢。周小川的訪談再次證明了這一點。「中國企業‘走出去’投資增多，這是政策放開和中國企業家逐漸瞭解國際市場發展到今天的自然結果。當前增長比較快，這也是好事。」

有趣的是，周小川的接下來的觀點是「當然，我們也發現，有一部分人由於信心、產權保護、原罪等問題，在謀求海外移民、投資買房等；也有一部分企業家在海外投資收購企業，並不一定是因為比較優勢轉移或開拓市場，而是在中國破產法還不完善的情況下，自己採取了'跑路'保護。」

野村分析的關鍵在於，假設外國投資者拋售光除了FDI之外的所有對華投資，（或者中國私人部門居民償還對外FDI之外的所有負債），中國對外負債下降最大值為1.889萬億美元。這遠遠小於中國現有的外匯儲備規模。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)