中国市场底部到底在哪？

中国市场的一致预期是什么？到底应该听谁的？

2011年真可谓是多事之秋：“阿拉伯之春”、日本大地震、本·拉登身亡、温州动车组追尾事故、美国主权评级下调、欧洲债券收益率飙升、中国证监会内幕交易调查、中国政府入市干预但上证综指仍然跌破2,200点分水岭。过去的12个月可以用几个词来概括：天灾、人祸、政局动荡和股市大跌。中国经济“一枝独秀”，但股市却表现最差，这的确令人费解。2011年12月15日沪市跌破2,220点，甚至低于10年前的水平，这引发了投资者的广泛不安，国内四大主流报纸也纷纷以其专栏社评护盘。

身在北京覆盖可投资中国市场策略，我们有幸了解到内地和海外投资者双方的观点。在交流中我们发现国外投资者更为谨慎，而国内投资者相对更为乐观。海外投资者的怀疑情绪主要源于对地方政府融资平台、银行坏账、房地产泡沫、流动性、经济增长以及通胀压力的担忧；而国内投资者的乐观情绪则主要是基于对未来政策方向和结构性改革的判断。这有时确实令人感到困惑。

国内外投资者对政策立场改变时机的不同解读可能是导致这两种截然不同观点的原因所在。简单来说，国内投资者往往基于市场传闻买入，而海外投资者则根据实际新闻发布后而采取行动。这并无对错之分，但这种对政策经济解读的差异可能是中国股市一直领先于全球市场波动性约12个月的主要原因（请参考我们于2011年2月28日发布的英文报告“The Spring of Discontent”）。例如，上证指数于2007年底见顶，VIX指数随后于2008年底达到峰值；上证指数在2010年7-11月期间上扬，间隔一年后全球市场波动性从2011年7月底开始大幅上升。如果这种领先性得以持续，近期上证综指的大跌可能预示着2012年下半年全球市场波动性的下行以及市场的反弹行情。

中国市场前景如何？底部究竟在哪里？

2011年全年，国内市场一直被政策放松的时机所谓困扰。市场跌幅越大、经济数据越差，对政策放松的猜测声越高。但我们认为市场普遍忽略了一点：那就是除非货币政策大幅超出预期，否则适度放松难以改变市场走向和经济增长放缓的趋势。存款增速下滑和外汇占款减少是贷款增速放缓的主要原因。如果贷存比监管不能放松，单纯几次下调存款准备金率难以推动M2和贷款增的大幅增长。因此，2012年偶尔出现个位数的M2增速也将不足为奇。不过，届时存款准备金率的下调可能一开始会在市场醒悟之前被解读为货币政策的大幅放松，从而推动市场走出几波短暂的反弹行情。

鉴于当前GDP增速仍在9%、CPI在4%附近而且房价仍相对坚挺，除非国际形势急剧恶化，否则中国政府不太可能立即出台大规模刺激政策。事实上，中国政府在房地产调控上如此坚定的立场已出乎很多人的意料。不过短期来看，鉴于目前散户市场参与度仅处在4%的历史低位，且调查显示散户投资者对股市表现颇有怨言，市场可能在近期出现一波超跌技术性反弹。不过值得注意的是，目前市场估值与前期低点相比仍然高出30%，经济基本面也欠佳。美国经济出现衰退可能成为2012年上半年一大意外因素，但若果真如此或将促使中国政府实施激进的宽松政策。

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