中國市場底部到底在哪？

中國市場的一致預期是什麼？到底應該聽誰的？

2011年真可謂是多事之秋：「阿拉伯之春」、日本大地震、本·拉登身亡、溫州動車組追尾事故、美國主權評級下調、歐洲債券收益率飆升、中國證監會內幕交易調查、中國政府入市干預但上證綜指仍然跌破2,200點分水嶺。過去的12個月可以用幾個詞來概括：天災、人禍、政局動盪和股市大跌。中國經濟「一枝獨秀」，但股市卻表現最差，這的確令人費解。2011年12月15日滬市跌破2,220點，甚至低於10年前的水平，這引發了投資者的廣泛不安，國內四大主流報紙也紛紛以其專欄社評護盤。

身在北京覆蓋可投資中國市場策略，我們有幸瞭解到內地和海外投資者雙方的觀點。在交流中我們發現國外投資者更為謹慎，而國內投資者相對更為樂觀。海外投資者的懷疑情緒主要源於對地方政府融資平臺、銀行壞賬、房地產泡沫、流動性、經濟增長以及通脹壓力的擔憂；而國內投資者的樂觀情緒則主要是基於對未來政策方向和結構性改革的判斷。這有時確實令人感到困惑。

國內外投資者對政策立場改變時機的不同解讀可能是導致這兩種截然不同觀點的原因所在。簡單來說，國內投資者往往基於市場傳聞買入，而海外投資者則根據實際新聞發布後而採取行動。這並無對錯之分，但這種對政策經濟解讀的差異可能是中國股市一直領先於全球市場波動性約12個月的主要原因（請參考我們於2011年2月28日發布的英文報告「The Spring of Discontent」）。例如，上證指數於2007年底見頂，VIX指數隨後於2008年底達到峰值；上證指數在2010年7-11月期間上揚，間隔一年後全球市場波動性從2011年7月底開始大幅上升。如果這種領先性得以持續，近期上證綜指的大跌可能預示著2012年下半年全球市場波動性的下行以及市場的反彈行情。

中國市場前景如何？底部究竟在哪裡？

2011年全年，國內市場一直被政策放鬆的時機所謂困擾。市場跌幅越大、經濟數據越差，對政策放鬆的猜測聲越高。但我們認為市場普遍忽略了一點：那就是除非貨幣政策大幅超出預期，否則適度放鬆難以改變市場走向和經濟增長放緩的趨勢。存款增速下滑和外匯佔款減少是貸款增速放緩的主要原因。如果貸存比監管不能放鬆，單純幾次下調存款準備金率難以推動M2和貸款增的大幅增長。因此，2012年偶爾出現個位數的M2增速也將不足為奇。不過，屆時存款準備金率的下調可能一開始會在市場醒悟之前被解讀為貨幣政策的大幅放鬆，從而推動市場走出幾波短暫的反彈行情。

鑒於當前GDP增速仍在9%、CPI在4%附近而且房價仍相對堅挺，除非國際形勢急劇惡化，否則中國政府不太可能立即出台大規模刺激政策。事實上，中國政府在房地產調控上如此堅定的立場已出乎很多人的意料。不過短期來看，鑒於目前散戶市場參與度僅處在4%的歷史低位，且調查顯示散戶投資者對股市表現頗有怨言，市場可能在近期出現一波超跌技術性反彈。不過值得注意的是，目前市場估值與前期低點相比仍然高出30%，經濟基本面也欠佳。美國經濟出現衰退可能成為2012年上半年一大意外因素，但若果真如此或將促使中國政府實施激進的寬鬆政策。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)