何清漣：海航集團-資本篇

【看中國2017年4月28日訊】中國海航集團再度被放在高強度聚光燈下，海航是以其掌門人陳峰的神秘、公司善於資本運籌且有「用不完的錢「而搶眼球。

海航：一顆備受質疑的企業界明星

中國的著名企業當中，海航顯得與眾不同，因其「神秘」與「外界讀不懂」，一直都處於媒體的新聞聚光燈下，因而報導完整：從2005年以來到現在，每隔幾年就有篇類於起底的深度報導。用Google能搜索到的最早的一篇深度報導是2005年9月的《海航集團董事長陳峰：中國沒有人能看懂海航》，2011年12月《解密海航圈錢迷局：大規模收購陷入巨額虧損》，2016年11月《從飛機翅膀都買不起到成為香港地王海航怎麼玩？》（又名為《海航資本「空手道」：掌門人陳峰的」皮影」控股術》）。

上述海航的專題報導涉及面甚廣，從其起家、資本運作、內部管理，直到靠山，幾乎是多年持續報導，每篇報導都等於一份公開的企業檔案。《新京報》於4月23日發表《海航「迷霧」：股權結構複雜隱秘國開行授信1000億》，旋即刪除，但北美新浪網上全文轉載。本文引述數據與資料主要出自上述四篇深度長報導，除另有出處，不再一一註明。

比較有趣的是，有關海航的報導，幾乎從《海航集團董事長陳峰：中國沒有人能看懂海航》開始，所有相關報導基本上都是在看似正面報導中夾雜了嚴重的不信任，甚至是懷疑否定。按中國慣例，一家企業如果在媒體充滿懷疑的注視之下，能夠再走三五年，就算運氣不錯。海航揹負著輿論的懷疑眼光，能夠走到今天，也算是奇蹟。

海航主要集中於一個問題的兩個方面：出資股東及因獲贈干股的不出資股東，後一種人成為股東就是企業出於尋找靠山的需要。因此，本人梳理十幾萬字的各種報導，按照大家眼下關心的問題分成資本篇與靠山篇，目的是化繁為簡，讓讀者清晰瞭解與海航有關的兩大基本問題。

海航的超能不平常

2005年發表的《海航集團董事長陳峰：中國沒有人能看懂海航》，原始出處是《時代人物週報》，經由新華社轉載而榮登門戶網站，獲廣泛傳播。

這篇文章幾乎奠定了此後十餘年當中有關陳峰與海航集團報導的基調，以後的相關報導主要是資料方面與時俱進的更新。該文介紹了陳峰及海航在業界的三大謎團：

一、業內認為陳峰是資本運作高手，但陳峰卻否定這點，只承認自己是「充分利用資本發展實業的高手」。

資料顯示，2005年，海航集團的資產總額是189.6億元，到2015年底，其資產總額達4687億元，十年之內，海航資產增加了24倍。2004年末，海南航空的資產負債率已超過94.3%，淨資產只有14.29億元，卻承載了253億元的資產規模。相比三大國有航空集團同一時期普遍70%左右的負債率水平，海南航空94.3%的負債率確實太高。後來，海航集團的資產負債率有所下降，2015年為75.46%，負債總額則高達3537億元。

陳峰認為自己所掌控的海航這些年來的騰挪閃移沒有人能理解。儘管業界、學界一致認為海航的核心競爭力是資本運作，但是陳峰一直不承認自己是一個資本運作高手，他在十多年前曾有個自我定位說明：「資本運作的高手是不斷利用資本市場的機會實現財富和價值的增長，而我是充分運用了資本市場發展的每次機會，來支持我實業的發展。所以我不是資本市場運作的高手，我是實業發展充分利用資本市場機會的高手。」

二、海航作為一家1999年上市、並且是A、B、H股同時上市的公司。

這幾乎是中國股市史上難得一見的殊遇。這與吳小暉的安邦公司獲得金融行業全牌照一樣，沒有強大靠山加持，幾乎難以做到。

三、玩空手道的行家：拿別人的錢來玩兒。

融資，重組，再融資，是海航一以貫之的資本擴張方式。2000年1月在海南航空股份有限公司的基礎上組建海航集團有限責任公司，從此海航開始推進集團化戰略。據虎嗅統計，現在海航集團旗下（含參投資）上市公司情況，其中A股上市公司8家，港股上市公司3家，新三板公司12家，另有3家公司（思福租賃、海航酒店、渤海保理）待新三板掛牌，「海航系」三大板塊上市公司淨資產約1900億人民幣。

從1000萬人民幣起家資本到如今1900億家當，陳峰是如何做到的？

第一招就是通過遊說劃拉來大額資本為己所用。幾乎所有的報導都一致承認：陳峰是「說故事」的高手，其資本都是他說故事遊說來的。

陳峰最得意的是「說故事」說來兩架飛機。海航初建之時尋找擔保銀行，因為銀行不懂，陳峰先開講收益：飛機從海南到北京一張票1000塊，可以裝150人，來回就是30萬，一天再飛個北京，再飛個廣州，去掉成本一天就掙45萬。於是上海一家銀行動了心。雙方商定使用固定利率結算貸款，僅此一項銀行就淨賺100多萬美元。銀行很高興，問到擔保對象是誰？陳峰表示，如果還不起錢，就以飛機抵債。作產權登記時，銀行自動將本屬於自己的飛機劃在了海航的賬上。這相當於「我不僅借給你錢，還首先把飛機交給了你」，如此這般，陳峰輕鬆地擁有了兩架飛機。

這樣的故事我只在電影裡見過。銀行都精於算計，要打動銀行的故事，得有多麼擅長遊說，讀者可以發揮想像力。

第二招則是通過「做大做強」，讓自己立於不敗之地。1993年，37歲的陳峰受海南省政府之命拿著1000萬起手，正式組建運營海南航空公司之時，用陳峰本人的話說，那點錢連「飛機翅膀都買不起」。但到了1999年，發行1.64萬股A股，融資9.43億，海航開始擴張之途。2000年起，民航總局對國內航空公司進行戰略重組，讓三大國有航空公司唱主角，吞併地方航空公司。為了不被「吃掉」，海航主動出擊「壯大自己」，2000年至2001年海航先後並購重組長安航空，新華航空與山西航空。截至2015年底，海航集團資產總額達4687億元，較之2005年的189.6億元資產總額，十年之內，海航資產增加了24倍。

地處天涯海角的海南航空，能夠「吞併」其他三家航空公司，其資本不外有三：一是原來在民航總局的人脈（陳到海南之前，曾在中國民航總局辦公室工作）；二是擅長與國際接軌，國際資本大鱷索羅斯曾是海航的第一大股東，因索氏的支持，海航成了首家中外合資的航空公司；三則要歸功他本人展示的能力。此處提及的一、二兩點將在靠山篇裡仔細分析。

陳峰的資本運作自有獨門法寶

融資方式無外乎股權投資（私募、股票等）、債務融資（公司債券、銀行貸款等）。在眾多文章中，《從飛機翅膀都買不起到成為香港地王海航怎麼玩？》一文非常詳細地介紹了海航「資本空手道」主要招式，最有價值之處是點破了海航最大的謎團：在海航20多年的發展裡，其「高負債率」為什麼不是海航的「阿基里斯之踵」。

在虎嗅統計的「海航繫上市公司圖」中，20餘家公司的平均負債率在75%左右，這一負債率高出行業平均指標，但海航通過以下辦法化險為夷：一、海航系互保，抱團舉債，借錢不難；二、上市公司分兵行動，連環定增，降低負債率。三、加速國際化，尋找優質標的，「待價而沽」。四是陳峰的危機公關能力。

這四點導致海航的「投資邏輯」暢通無阻：買進要「奇貨可居」，賣出要「待價而沽」，結果是資產本身的增資助推資本運作，海航資本如雪球一樣越滾越大。海航方面還可以宣稱：「航空行業本身屬於重資產的高負債率行業，80%的負債率非常健康」。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)