從信託違約談中國影子銀行

【看中國2014年02月06日訊】違約還是不違約，這是一個問題。過去幾週，市場持續高度關注的是總資產達10萬億元的中國信託業是否會發生首例違約事件。中誠信託有限責任公司發行並由中國工商銀行代銷的30億元信託產品（「誠至金開1號」）面臨兌付危機。信託產品的借方是一家民營煤礦企業（山西振富能源集團有限公司）已經宣布破產，留下59億元的總債務，而其總資產不到5億元。

據中國國內媒體報導，中誠信託在最後一刻與投資者達成協議，將如期兌付所有本金和大部分利息。這意味著中國的影子銀行再次有驚無險地躲過首例違約危機。但是，市場的擔憂並未隨之消失。人為防止違約是中國影子銀行活動被嚴重扭曲的體現，在經濟增長放緩的背景下，2014年違約事件將不可避免。我們的擔憂是，如果發生違約，投資者會不會就此離開，讓整個影子銀行市場陷入流動性危機併進而導致一場信貸危機。

影子銀行的近況

有關傳染風險的說法並非空穴來風。過去幾年非銀行融資（或所謂的影子銀行）規模快速膨脹。在此前的報告中，我們估算，截至2012年底，中國的非銀行融資總值（部分領域可能存在相互重疊的部分）達到了36萬億元（相當於GDP的70%），而2010年則為18.3萬億元（相當於GDP的46%）。

2013年非銀行融資規模繼續快速增長。根據我們的威廉亚洲官网 估算數據，截至2013年9月，非銀行融資規模進一步擴大至46.7萬億元（相當於GDP的84%）。其中信託資產（2013年前九個月增長2.66萬億元）、理財產品（增長2.82萬億元）、委託貸款（增長1.8萬億元）和銀證合作（即銀行與證券公司之間的通道業務，2013年前三個季度這一業務規模增長了一倍以上，達到2.79萬億元）的擴張最為顯著。

非銀行融資活動，尤其是信託貸款、理財產品和銀證合作通道業務快速增長的一個原因是投資者相信發行方和銷售機構對這些產品提供的隱性擔保。迄今以來，這些產品從未出現違約，這進一步加強了投資者的這一看法。的確，在發生中誠信託兌付危機前，也曾發生數起信託產品或理財產品計畫投資破產的事例，但最終這些計畫通過各種方式實現兌付。

值得指出的是，我們的估算中並沒有納入銀行同業資產。從2010年底到2013年9月，同業資產的規模擴大了一倍以上，從15.4萬億元擴張至32.0萬億元。同期，同業資產在整個銀行業資產中的佔比從16.0%升至21.8%。我們沒有計入同業資產的一個原因是缺乏詳細的細分數據：雖然部分同業交易與影子銀行活動相關（類似放貸行為），但也有一些交易只是為了短期流動性的管理。此外，同業資產與其他業務存在很多重疊的部分，例如有些理財產品會用於投資同業資產，或信託資產的收益權會在同業市場交易。但是，銀行的表外業務與影子銀行密不可分，因此如果影子銀行發生大的波動，銀行系統也不可避免會受到影響。

潛在的傳導風險

我們認為，2014年隨著經濟增長的放緩，違約事件將不可避免，這有助於重塑市場紀律和規避道德風險。但是，如果發生違約，那麼可能將出現三種後果（按嚴重程度由弱到強排列），如何控制短期的負面影響將是難點。

第一種可能性是單獨的違約事件被解讀為個例，沒有任何溢出效應。這種可能性概率最低。

第二種可能性是有一定傳導風險，但仍處於可控水平，即僅波及至類似產品或行業。例如，如果「誠至金開1號」違約，投資者將會放棄面對高端客戶出售的集合信託產品（但不會影響零售的理財產品）；投資者將會擔心類似貸款的信用質量（借方是民營性質的礦企），但不會影響其他產品（例如地方政府債務、房地產商和國企）；投資者懷疑的是信託公司的健康程度，但對銀行沒有類似擔憂。我們稱之為「有限溢出效應」。

第三種可能性是「系統性溢出效應」。在溫和情景假設下，系統性溢出效應將會影響信託貸款（佔信託總資產的48%），投資非標產品的理財產品（估計佔理財產品總規模的35%-50%）和銀行擔保渠道業務等薄弱環節。在更嚴重的情景下，影響將波及整個信託業，理財產品和通道業務（累計總規模為23萬億元）。信託產品（我們估計2014年30%-35%的信託產品將到期）和理財產品（64%的理財產品的期限短於3個月）的展期將變得十分困難。流動性壓力將可能進一步演變成全面的信貸危機。

政府能夠做什麼？在我們看來，人為不讓違約發生並不是正確的作法，因為這只會推後問題的發生，甚至使問題變得更加嚴重。政府可以採取以下措施控制傳導風險。

第一，允許違約，但要建立透明的法律機制（而不是私下達成交易）以解決當事人之間的權益糾紛。

第二，監管部門應加強監督和管理框架的制定，以控制監管套利行為，明確各個影子銀行產品中各方的權責。監管和法律責任不清晰是中國影子銀行的一個大問題，而且這會加劇傳導風險。

第三，嚴格規範地方政府和國企預算約束機制，降低地方政府和國企在信貸市場上對其他借貸者的擠出效應，以及建立風險定價機制。

最後，防止可能引發連鎖系統性風險的違約發生，例如銀行違約（相對於非銀行金融機構的違約，政府對銀行的隱形擔保更強）或地方政府融資平臺或國企違約。同樣地，理財產品違約的負面影響可能大於信託產品，因為後者產品本身沒有期限錯配問題，而且投資者一般是高端客戶而非普通的個人投資者。從這個意義上而言，如果「誠至金開1號」僥倖過關，那麼中國可能錯失了第一起「完美」的違約事件。

（作者朱海斌：摩根大通首席中國經濟學家和大中華區經濟研究主管。研究方向專注於金融體系和實體經濟的傳導，風險管理和金融監管，中國經濟和房地產市場。）

(文章僅代表作者個人立場和觀點)