一季度經濟增速放緩的原因是什麼？

中國2013年一季度GDP增速低於預期，實際GDP同比增長7.7%（摩根大通：8.1%；市場預測：8.0%），而2012年四季度為同比增長7.9%。經過我們的季調計算後，2013年一季度實際GDP的環比季調折年增速回落至6.4%，而2012年四季度的環比季調折年增速為9.0%。（官方的2013年一季度環比季調（非折年）增速為1.6%，2012年為2.0%）。

分部門看，消費、投資和淨出口影響2013年一季度GDP總水平（同比）分別增長4.3%、2.3%和1.1%。

詳細分析3月份：

· 3月份工業增加值同 比增長8.9%（摩根大通：9.7%；市場預測：10.1%），而1月至2月同比增長9.9%。季調後的3月份工業增加值環比小幅增長0.1%（而1月至2月環比季調平均增長0.7%）。2013年一季度工業增加值環比季調折年增長8.5%，低於2012年四季度13.3%的環比季調折年增速。

· 在內需方面，3月份社會消費品零售總額同比增長12.6%（摩根大通：13.2%；市場預測：12.6%），而1月至2月同比平均增長12.3%。這表明3月份環比季調增長0.9%，而1月至2月環比季調平均增速為0.3%。

· 2013年一季度，城鎮居民人均可支配收入增長9.3%（實際增長6.7%）。比外，2013年一季度農村居民人均收入同比實際增長9.3%，超過城鎮居民人均收入增速和實際GDP增速。

· 此外，固定資產投資弱於預期，1月至3月同比增長20.9%（摩根大通：21.4%；市場預測：21.3%），而1月至2月為同比增長21.2%。我們的計算顯示3月份固定資產投資同比增長20.7%，而1月至2月的同比平均增速為21.2%。

· 1 月至3月份房地產開發投資同比增長20.2%，拖累了固定資產投資的增長，而1月至2月同比增長22.8%。此外，1月至3月製造業投資同比增長18.7%，影響固定資產投資總水平增長34%，而1月至2月同比增長17.0%。同時，在基礎設施投資方面，鐵路投資平穩回升，1月至3月同比增長5.8%，而1月至2月同比增長5.2%，1月至3月道路運輸業投資同比增長21.7%（而1月至2月同比增長22.9%）。

· 在固定資產投資的先行指標方面，1月至3月新開工項目計畫總投資同比增長14.0%，而1月至2月同比增長10.1%。

在房地產開發方面：

· 3月份商品房銷售面積同比增長29.4%，而1月至2月同比增長55.2%。在銷售額方面，3月份商品房銷售額同比增長52.9%，而1月至2月同比增長87.2%。3月份房屋新開工面積同比下降19.5%，而1月至2月則為同比增長17.5%。

·  截至3月份的房地產開發企業實際到位資金為2.7萬億元（同比增長29.3%），而1月至2月總計為1.9萬億元（同比增長33.7%），其中自籌資金佔總資金的34.7%。

一季度經濟增速放緩的原因是什麼？

經濟增速環比下降的幅度超出了我們的預期。3月份國內經濟活動的疲軟程度令人意外，尤其是在同期包括銀行貸款和非銀行融資在內的信貸增速異常強勁的背景下。（請注意：一季度社會融資總量高於固定資產投資額，佔GDP的50%以上。）

一季度經濟增速反常回落的原因是什麼？社會消費品零售總額的放緩顯然是潛在的原因之一。

零售額增速從2012年四季度的14.5%降至一季度的12.4%。環比來看，降幅更大，2012年四季度的環比季調折年增速為15.7%，而一季度則為2.9%。這是因為以下幾點原因：

(1) 城鎮居民可支配收入增速回落（一季度實際同比增速為6.7%，而2012年為9.6%）；(2) 通脹率下降；以及(3) 新領導人治理公款吃喝。

但是，消費對一季度GDP的增長貢獻了4.3%，略高於2012年的4.1%。最大的降幅實際上來自於固定資本形成額：它在GDP的佔比從2012年3.9%降至一季度的2.3%。但是一季度固定資產投資保持平穩增長，同比增長20.9%，而2012年為20.6%。

這 一分化反映了中國經濟面臨的最大挑戰，即：投資效率的下滑。雖然固定資產投資增長依然穩健，但其為經濟帶來的附加價值一直在減少。特別是儘管經歷了近期的庫存調整週期，一些關鍵行業（如鋼鐵、水泥等）的產能過剩現象依然嚴重。大規模政府投資和國企在某些行業中的壟斷地位仍然阻礙著私人投資的進入並對投資回 報率造成了拖累。經濟再平衡，特別是談及投資效率的提高，仍未出現。

下調2013年GDP增速預測至7.8%

鑒於一季度數據不及預期，我們將2013年GDP增速預期由此前的8.2%下調至7.8%。在我們看來，雖然2013年中國經濟將有適度增長，但長期而言增長仍將處於下行通道。特別是隨著經濟結構性調整的繼續推進，部分行業的產能過剩問題仍將較為嚴重，進而抑制了週期性復甦的步伐。

我們預計2013年 中國經濟增長將較為穩定。雖然一季度國內需求令人大失所望，但這一情況可能會在第二季度有所改善，特別是考慮到社會融資總額顯著增加產生的滯後效應。今年下半年全球經濟復甦可能會帶動中國貿易活動穩步改善。

根據我們的經季節性因素調整後的數據，我們預計二至四季度經季節性因素調整後的中國GDP環比增速將分別為8.2%、8.0%和8.0%。由此得到的同比增速將分別為8.0%、7.9% 和7.7%。

政策方面，我們認為一季度數據欠佳不會立時引發政策調整。積極（適度寬鬆）的財政政策將得到保持。

政府將財政赤字目標定為GDP的2%，這部分資金將用於支持基礎設施投資、社會保障/健康/環境投資和結構性減稅（如擴大旨在減輕服務業稅負的增值稅改革）。財政方面的其他根本性問題包括地方政府收支結構、如何抑制地方政府債務問題進一步加重，以及尋找可持續的融資模式。

貨幣政策方面，我們仍然認為央行將堅持中性的貨幣政策。

年內政策利率和存款準備金率將保持不變。信貸方面，我們預計2013年銀行新增貸款將在9.1萬億左右（相當於14.5%的貸款增速）。考慮到一季度社會融資總額高於預期，我們將2013年全年社會融資總額預期上調至約18.0萬億元（此前預期為16.5萬億元）。

非銀行融資活動迅猛發展所產生的金融風險已引發監管機構近期出臺多項緊縮措施，但鑒於經濟數據出人意料的疲弱，政策制定者在抑制信貸增長時可能會更為謹慎。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)