中國削減債務刻不容緩

【看中國2013年10月01日訊】越來越多的人猜測，為了應對債務問題不斷惡化而日益加劇的風險，中國很快將會對其金融體系進行重大改革。首先，中央政府將會接管地方政府的部分支出職能，比如社會保障和部分醫療保健支出。其次，中央政府將會允許地方政府發行債券，以此取代所謂的地方政府融資平臺（LGFV）。這些變革舉措預計將會在11月份召開的十八屆三中全會上宣布。

如果確實如此的話，那麼這將是中國自1998年以來最重大的改革舉措，並且將產生一系列巨大的影響，包括：1）目的在於降低金融系統存在的風險，但能否起到預期效果還有待觀察； 2）將放緩銀行貸款增長步伐，但不管改不改革，預計銀行信貸也都會放緩）；3）最重要的是，會減少基礎設施方面的支出，對主要依賴於中國需求的大宗商品（比如鋼鐵、銅、鋁和鐵礦石）形成進一步的壓力。

此番改革的總體目標，將是削減企業和地方政府債務，同時也縮減投資規模。問題是，如果國內生產總值（GDP）增長率要穩定在當前水平的話，那麼中國經濟的其他部門就必須要能夠填補由此而造成的缺口。這裡的其他部門也就是中央財政支出和居民消費。此外，中國需要讓人民幣貶值，以此促進出口，從而緩和因企業去槓桿化調整所造成的影響。這就是為什麼我們或許可以預期中國不久之後將會下調利率並且讓人民幣貶值。如果不採取這兩項措施，那麼中國新一屆領導層將會面臨比預期中更為劇烈的短期經濟陣痛。

今天的文章將詳細審視中國很可能推出的改革舉措，因為這些變革不僅將對中國產生巨大的影響，而且對亞洲以及發達國家也影響深遠。此外，我們還將探討中國可能採取的一系列改革措施所涉及到的一些風險。

問題的要害

要瞭解為什麼中國可能會在未來幾個月內宣布這些重大的改革措施，重要的是要認識到中國面臨的一些嚴重問題。

簡單地說——而且正如媒體廣泛報導的那樣，中國面臨債務問題。但那些把這個債務問題比作美國次貸危機（這個比較非常常見）的人其實是不懂裝懂。因為美國的問題源自於家庭部門負債過重，而中國的債務問題則出在地方政府以及尤其是企業部門這兩個層面上。家庭部門的債務槓桿率其實仍然很低，而中央政府的債務槓桿率也處於合理水平。

中國的債務問題與日本在1990年和韓國在1997-1998年期間各自遭遇的債務問題更加相似。當時日韓兩國也面臨嚴重的企業債務問題。韓國成功地迅速解決了債務問題，而日本則沒有。

在中國如今所面臨的問題與美國在金融危機前所面臨的問題之間，還存在其他一些差異。中國的債務是從2009年開始出現爆炸式增長的，那是由於當時中國政府推出了總額達4萬億元人民幣的一攬子經濟刺激計畫，當時這樣做是為了防止中國像當時許多發達國家那樣陷入經濟衰退和蕭條之中。

這些刺激措施主要依靠債務融資。各大國有銀行紛紛把錢借給那些被認為風險低於民營企業的國有企業。此外，地方政府通過表外借貸渠道（地方政府融資平臺），為公共基礎設施工程提供資金。

正如你可以想像的那樣，這些支出所產生的經濟效益並不是非常高，而且導致許多行業產能過剩。讓這種情況變得更加糟糕的還有：

1）中國政府把維持超低利率的時間拖得太久了。

2）向所謂風險較小的國企提供的貸款激增結果成為一個嚴重錯誤。事實上其中許多國企存在很大風險——尤其是當他們實現的投資回報為負的時候。更重要的是，它把小企業排擠出貸款市場，從而導致小企業面臨相當大的資金壓力。

3）地方政府缺乏適當的融資渠道。地方政府不能發行債券。這意味著，為了給長期基礎設施項目提供資金，他們依賴於表外載體，同時提供更高的融資利率。

4）通過理財產品進行的金融創新成為銀行向小企業提供貸款的最佳選擇。這些產品的透明度為零，而且做出了隨後被證明是非常不可靠的金融擔保。

由於這一切因素，中國現在遇到了債務問題。評級機構惠譽估計中國信貸總額佔GDP的比例已接近220％。更為重要的是，新增信貸淨額現在已超過GDP的三分之一。這意味著，為了讓GDP增長率維持在當前水平，中國經濟嚴重依賴於信貸的持續增長。

1）他們將減少金融系統存在的風險。市場一直擔心地方政府債務問題不斷惡化。這些改革措施可以穩定地方政府債務，而逐步放棄地方政府融資平臺以及允許地方政府發行債券可能會促使地區層面的融資狀況更加透明——也就是說：風險較小。然而，我對此並不肯定。

2）放緩銀行貸款增長步伐。近來地方政府融資平臺對於銀行而言是一項迅速發展的業務，而這部分業務會被切斷。

3）省級地方政府將會發現，更加難以為諸如基礎設施等項目提供資金。這將會放緩基礎設施和整體投資支出步伐，而且也將會放緩依賴於這個基礎設施支出的大宗商品消費。

忽略了什麼？

我們認為，中國很可能採取的這些改革措施會忽視幾個關鍵的問題。首先是清理銀行資產負債表。大家都知道，各大銀行由於此前發放的不良信貸，目前正持有大量的不良貸款，但沒有人知道這些不良貸款到底有多少。承認不良貸款以及壞賬核銷將是至關重要的。

此外，近期內國有企業改革似乎不在議程之內。如果中國要想提高生產力增長水平的話，那麼這也是至關重要的一條。國有企業，尤其是在銀行和能源等關鍵行業中的國有企業，正在限制私營部門的參與。這種狀況必須改變。

最後，上述改革舉措也不太涉及到扭轉經濟增長方式。如果削減地方政府支出，那麼中國經濟的其他部門就必須彌補由此造成的空缺，從而保持GDP的強勁增長態勢。各大公司不會增加投資，因為他們會忙於去槓桿化。剩下能夠彌補空缺的就只有中央財政支出和居民消費。

因此，我預計中國政府在十八屆三中全會結束之後，會推出一些舉措來解決經濟增長問題。更具體地說，中國政府很可能會通過增加補貼和削減利率，來鼓勵家庭部門的消費。中國政府還可能會讓人民幣貶值，因為這是緩和企業去槓桿化所受痛苦主要方式，也就是說，貨幣貶值將有助於出口。如果是這樣的話，那麼考慮到近期人民幣大幅升值的態勢，這將是一個很大的政策調整。

相關先例

當然，在保持經濟增長的同時削減債務方面，我們有許多先例。然而，人們忘記了，中國自身也曾經歷過性質與當前危機相類似的幾次金融危機。

從1993年到1998年，中國經歷了一場大規模的去槓桿化過程。在1990年代初，國有企業以及中央和地方政府在經濟活動中佔據主導地位。 1992年，鄧小平積極放寬貨幣政策，從而產生了一輪投資熱潮，地方政府通過商業銀行和信託公司取得貸款，以此為他們的投資項目提供資金。廣義貨幣M2增速飆升，在1993年上半年同比增長40％。而同期固定資產投資同比增長60％。這是不是有點似曾相識？

1993年，朱鎔基副總理通過執行銀行貸款配額制度，以此收緊了政策，同時收緊銀行間市場拆借，並且暫停銀行向非銀行金融機構的放貸。同樣，這其中的任何一項措施聽起來耳熟嗎？

但朱鎔基也推出了一些結構性改革措施，包括國有企業轉制以及合併、住房市場化改革、四大國有銀行商業化改造，以及關閉許多信託公司。

但是，在減債措施開始生效的同時，1997年亞洲金融風暴接踵而至。為了防止中國經濟出現更加急劇的放緩，中國政府大幅放寬政策，連續三次降低基準利率——總共降調了279個基點，並且通過額外發行1,000億元人民幣國債來調整1998年的財政預算。

這些政策——積極削減債務加上為緩衝影響而放鬆政策，助使中國相對平安地度過了亞洲金融危機，並且為隨後十年經濟的超常增長鋪平了道路。

所涉及的諸多風險

雖然現如今的中國與1990年代不可同日而語，但通過削減債務和促進經濟增長舉措相結合的政策來解決債務問題的辦法，很可能是非常相似的。

不過，如果中國選擇實施這類政策的話，那麼就會面臨幾個明顯的風險：

1）由於金融體系缺乏透明度，我們不知道各大銀行必須在多大程度上壓縮信貸，以及這種狀態要維持多久。這可能會成為啟動任何經濟復甦進程的攔路虎。

2）通過讓實際利率為負而實行的任何貨幣寬鬆政策，都將會面臨進一步催生資產泡沫的風險。中國眼下的困難就是當初放鬆貨幣政策所致，而重走這條老路的話，中國經濟面臨進一步受傷的風險。

3）對全球衝擊性影響的敏感性。當企業進行去槓桿化時，他們更加容易受到外部需求放緩的影響。在出口仍然佔據主導地位的中國，情況尤其如此。

毫無疑問，目前是中國面臨挑戰的時代。市場持有的普遍看法似乎是，中國在短期內應該問題不大，但其經濟的長期增長有出軌的危險。

我傾向於與此相反的看法：考慮到信貸泡沫正在破滅，我認為中國在短期內遭受的痛苦很可能會超過預期。然而，今年及之後的結構性改革可能會把中國引向一條更加可持續的經濟路線，儘管其經濟增長水平會低於今天。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)