「新三板」三大死穴未解

千呼萬喚「新三板」終於落地，但不同於過去的安排，「新三板」沒有在深圳開設，而是落戶於北京。也不奇怪，北京作為科技中心擁有「新三板」──這一科技企業孵化器的重要元素似乎順理成章。

儘管筆者不同意這樣的觀點，因為作為弱小的市場必須附之於強大的市場。就像納斯達克，如果沒有主板、二板市場所提供的強大市場流量，而僅靠「粉紙市場」納斯達克就可以存活？

也許中國不一樣。但筆者堅信，北京證券交易所需要大力度培育市場，尤其是培育市場需求。這其實是非常討厭的事情，因為任何大力度地培育，都會伴隨著各式各樣的底線被破，以及對違規的容忍。比如300萬元開戶資金的要求，恐怕就是第一個被破掉的市場規則。

第二個死穴依然來自理念。儘管「新三板」上市公司絕大部分都是中小民營公司，但那只是表面，而其公司背景實際如何？很難說。筆者擔心的是，許多公司侵害投資者權益的事情再次被「扶持科技企業」的旗號掩蓋。

當然，如果這個市場投資者大都是機構投資者也就無所謂了，因為它們對上市公司的把控能力高於中小投資。不過，從「新三板」更加嚴苛的信息披露要求看，這個市場還是希望更多的中小投資者參與。

第三個死穴在於交易制度。現在所採用的交易制度依然是「按照時間優先、價格優先，自由報價、自動撮合」的、最簡單、最傳統的交易方式。

早在創業板討論的時候，筆者就反覆重申一個極其重要，但卻往往被忽視的問題，傳統交易制度根本不支持小市值公司的市場交易。

用這樣的交易制度，只會導致股價大起大落，根本談不上資本定價的有效，無助於創業投資者退出。不能成為創業投資者投資的有效參照系，將意味著市場建設的失敗。

為什麼會出現這樣的問題？因為小市值公司股份過少，持有者人數也少，買賣雙方在市場中每時每刻、每一個價位都能達成交易的概率就會很低。

於是，市場就會經常出現：在一個價格上，有賣家卻找不到買家，有買家找不到賣家的情況。於是股價就會因很少的買盤而大幅上漲，因很少的賣盤而大幅下跌。

仔細觀察創業板市場就會發現，原本一分錢一個價位的股價，結果中間會出現大量空價位（一些價格上沒有報價）。這從理論上說，嚴重違背了交易連續性原則。市場定價原理認為，市場交易越連續，單一價位交易越充分，定價越準確。

它的另一個危害是，個別大戶投資者的買賣行為，嚴重干擾股價預期，侵害其它投資者利益。比如，一個大戶拋售，會把股價被壓得過低，其它投資者利益受損。

解決這個問題的方式是「競爭性做市商交易制度」，這是納斯達克成功的重要基礎。我們也說要搞「做市商交易制度」，但單一做市商毫無意義，因為它的報價必然帶有嚴重的「利己傾向」，抑制與自己看法不一致的交易行為。

比如，當做市機構認為股價低估，而自己又沒有很多能力吞下其它投資者所拋出的股票時，它勢必採用說服其它客戶接盤，或阻止賣出的行為，這有違市場公平。

比如紐約交易所，其場內有一種專家經紀人，他們其實就在執行做市商交易職能。但當股市活躍的時候，他們也沒有能力滿足客戶意願，從而使每天都會出現大量無法完成的交易，而這部分交易不得不在每天收盤後，轉移到納斯達克完成。通常，這部分在紐交所無法完成的交易，到了納斯達克，幾分鐘就完成了。

為什麼會有如此之大的差異？就是因為紐交所交易制度的先進性不夠，只有競爭性交易制度，才可能為市場提供巨大的流動性。

尤其對於小市值公司，競爭性做市商交易制度所提供的競爭性報價，才是保護持股人利益，保障市場交易順利進行的基本要素。所以，筆者一直強調把競爭性做市商交易制度附之於創業板和新三板。自動撮合交易和單一做市商制度，都不適合小市值公司的股份交易。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)