國開行退出平安交易幕後

國家開發銀行（下稱國開行）已叫停對泰國正大集團（即泰國卜蜂集團，下稱正大集團）收購中國平安（601318.SH、02318.HK，下稱平安）股份交易的440億港元貸款。

2013年1月8日中午財新網報導這一消息後，市場迅速做出反應，平安A股以跌3.73%收盤，H股則告跌4.01%。在有關交易公布後近一個月，平安保持漲勢，1月8日H股收盤價68.15港元，比交易成交價59港元，上升了15%。

根據2012年12月5日匯豐控股有限公司（00005.HK，下稱匯豐）與正大集團簽訂的協議，正大集團購買匯豐所持15.57%中國平安H股股權，交易規模高達727.36億港元，折合93.85億美元。此舉將使正大取代匯豐，成為平安第一大股東。

國開行為何停止此次重大貸款項目？在國開行中止貸款後，正大集團還能否、如何完成此次規模近百億美元的收購？其間會有什麼樣的資金安排？這是市場當前持續關注的焦點。

此項收購案仍有待中國保監會批復，最後截止期為2013年2月1日晚11點59分。目前市場已出現保監會對交易可能不予批准的分析。

1月10日，保監會向財新記者確認，保監會已經收到平安集團有關股權轉讓的申請，並按規定進行了初步審核，已通知公司補充提交有關材料。

從「簡式」到「詳式」

年度之交，平安發布的一份文件，透露了這一大股東股權交易資金安排方面的一個重大變化。

早在股權交易宣布之時，2012年12月7日，平安發布了《簡式權益變動報告書》（下稱《簡式權益變動書》），信息披露義務人為正大集團及其相關子公司。該文件稱，交易分兩步走。第一步152億港元（約合18.77億美元）的現金交易已完成，涉及股權約3.5%。第二步交易總額為575.36億港元，將由現金加國開行的貸款完成，但交易需要得到中國保監會的認可。

2012年12月24日，財新《新世紀》刊出封面報導「誰買平安」，揭示在平安交易中，正大集團身後另有其人，其中主要是國內投資者肖建華。此報導內容摘要提前於2012年12月22日下午見諸財新網（www.caixin.com），隨即傳開。隔日晚正大集團即發表中英文聲明回應。中文聲明否認了報導內容，英文聲明則重申這筆「總計93.9億美元，折合2880億泰銖的交易，得到了國家開發銀行香港分行的部分融資支持」。

12月25日，正大集團副董事長謝炳在北京向財新記者表示，仍希望獲得國開行貸款。

然而，僅僅一週後，2012年12月31日，平安發布跟此宗交易有關的《詳式權益變動報告書》（下稱《詳式權益變動書》）顯示：「正大集團四家附屬子公司將以自有資本金購買匯豐持有的平安股份。」文件不再提及國開行貸款一事。

這是個意味深長的「新安排」。令人難解的是，《詳式權益變動書》涉及的兩份重要文件的信息披露人雖系外資公司，且其內容關乎H股市場，卻並未提供英文文本。或因此原因，加之第二份文件發表時正逢元旦假日來臨，未引起市場充分關注。

國開行叫停440億貸款

其實，早在2012年12月19日前後，國開行已經以風險提示的方式，叫停了對正大集團收購平安案的440億港元貸款。財新記者已從國開行有關人士處確認此事。

「肖建華是誰？」在平安12月7日公告後，國開行高層就提出了這個問題。

據2010年6月開始實行的保監會《保險公司股權管理辦法》第八條明文規定，任何單位或者個人不得委託他人或者接受他人委託持有保險公司的股權。財新記者獲知，國開行發現正大集團背後的其他資金另有其人，便果斷叫停了貸款。隨後按照內部程序，國開行就貸款發出風險提示，並將情況告知保監會。

國開行此項貸款由該行香港分行操作，涉及資金440億港元，約為交易總額的60%。國開行有關人士透露，正大集團為獲得這筆貸款，其最高層曾於去年9月專程到北京拜訪。

2009年7月，國開行將香港代表處升格成立香港分行。目前，該分行有貸款餘額近3000億港元，約佔國開行外幣貸款餘額的六分之一。由此可見，此次對正大集團巨額貸款在該分行舉足輕重。

在決定中止此次貸款後，力主此交易的香港分行行長劉浩曾被召回北京說明情況，並在內部做了檢查。1月7日後，劉浩已回香港復職。40多歲的劉浩原任國開行總行國際局副局長，2011年初調任香港分行行長。

國開行內部調查認為，香港分行此項貸款的程序合規性上存在問題，但暫時未發現其中存在違法尋租行為。國開行有關人士表示，雖然這項貸款金額巨大，經過了總行有關部門，但香港分行的有關信貸系統未和總行聯網，可能存在漏洞，是造成不合規的原因。據悉，國開行一向對分行行長管理嚴厲，一旦出現風險事件，會有記錄在案，體現在未來職位調整等激勵機制上。

國開行此前與正大集團曾有商業往來。2007年4月，國開行曾與正大集團簽下1000億元人民幣和100億美元的授信協議，以支持正大集團參與國開行極為看重的「中國新農村建設」事業。

正大集團以生產銷售飼料起家，曾被看作是農業背景的跨國公司。正大集團現在中國內地的主要資產是75家連鎖超市和位於上海浦東的大型購物中心正大廣場。按當時與國開行的授信協議，正大集團也可將部分資金用以國際併購。這正是正大集團收購平安股份交易宣布之初，外界屢屢提及國開行千億授信的由來。不過，這項授信已於2012年4月到期。

正大集團副董事長謝炳向財新記者證實，該公司五年間基本未動用該授信。

105億美元註冊資本虛實

或因意識到國開行中止貸款已無可挽回，在2012年最後一天公布的《詳式權益變動書》中，正大集團宣布了一項「新安排」：四家附屬子公司「以自有資本金購買匯豐持有的15.57%中國平安12.328億H股股份」。

為此，該四公司註冊資本大幅提升。據該文件稱，總額達到105億美元。這個數字甚至超過了收購平安股權所需的93.85億美元。

這四家公司為正大集團於2012年9月為收購平安股權專門在英屬維京群島（BVI）註冊，分別為同盈貿易、隆福集團、商發控股以及易盛發展。2012年12月7日的《簡式權益變動書》顯示，四公司的各自資本金均為5萬美元，總額20萬美元。

不足一月後公布的《詳式權益變動書》顯示，這四家子公司的註冊資本從各自5萬美元，躍升至20億-35億美元不等。正是這些賬面數字，構成了購買中國平安12.328億H股股份的「自有資金」。

進一步的分析使人疑惑。正大集團近三年的財務報表顯示，其2011年總資產為1895.63億泰銖（折合62.32億美元），淨資產為1299.89億泰銖（折合美元42.73億美元），營業收入為 165.89億泰銖（折合 5.46 億美元），淨利潤為44.21億泰銖（折合1.45億美元）。

這樣的財務狀況顯然無法直接支持平安股權收購。正大集團在BVI四家子公司105億美元註冊資本是否到位？從何而來？正大集團未在《詳式權益變動書》中予以解釋。

其實，這筆巨額資金是否真正到位難以確證。這是因為四公司的註冊資本，並非經專業機構審計過後的實收資本。熟悉BVI業務的法律專家指出，英美法系國家和地區實行授權資本制，不同於中國大陸實行的法定資本制。

所謂授權資本制（authoried capital）， 指公司設立時，雖然在公司章程中確定註冊資本總額，但發起人只需認購部分股份公司就可正式成立。換言之，中國概念的註冊資本需要驗資，至少驗資日，需要資金趴在公司賬上。而英美法系下成立的公司並無驗資之說。此外BVI管理更寬鬆，在當地註冊的公司無需披露實收資本（issued capital）並接受監管。

因此，有關公告並不說明正大集團的這四家公司已經具備了完成交易所需的「自有資金」。

市場分析人士也普遍認為，正大集團仍需通過外部融資完成收購。里昂證券2013年1月8日發布報告雖提及《詳式權益變動書》，仍認為「若正大集團的融資安排中止，導致交易不能順利進行，匯豐勢必需要另覓買家」。同日發布的德銀報告也指出，鑒於每股59港元的收購價明顯低於目前68港元左右的市場價，預計正大集團會積極尋求融資，同時證明自己是平安的真正買家。

賣家匯豐沉默

迄今，關於這筆股權交易的具體疑問，匯豐方面對財新記者的正式回覆仍是「不作評論」。

1月10日晚，匯豐稱應香港聯交所要求發出公告稱，注意到近日有多家媒體報導其向正大集團出售所持平安股權於正大集團的交易事宜。經合理查詢後，確認並不知悉任何須公布的內幕消息。匯豐稱，2012年12月5日就此交易所發的公告「內容仍然準確」。

匯豐從2002年入股平安，持有其10%股份。此後，通過陸續增持，成為持平安15.57%的第一大股東。在股權分散的平安，匯豐的持股量相當突出。平安第二大股東為深圳國資委旗下的深圳市投資控股有限公司，持中國平安A股481359551股，佔公司目前總股本的6.08%。

至於匯豐此次出售平安股權的原因，外界有種種分析。匯豐給出的公開理由是「落實其策略」，顯得頗為抽象。匯豐對平安股權的總投入約為18億美元，售股獲利極豐。

一位平安內部高層人士告訴財新記者，此次平安交易，匯豐曾面對其他潛在買家，包括新加坡淡馬錫公司牽頭的幾家主權財富投資基金等。淡馬錫報價時提出，要在現有股價基礎上打五折；正大集團則給出略高於H股市價的溢價。很長一段時間來，平安H股股價一直較A股高出15%到20%。

一位大型跨國PE高管說，這個交易需要大幅打折是此類投資基金比較一致的看法，不光是PE有內部回報率的要求，也有對當下各種風險的折價因素，包括新股東對經營管理權能否具有話事權等。

匯豐選擇了出高價者正大集團。但此交易進行頗為匆忙，匯豐內部並未進行盡職調查。「匯豐方面的律師看過了正大集團提供的國開行貸款協議，這是同意正大集團為買家的主要原因。」一位匯豐內部人士透露說。

正大集團以自有資金無法完成平安股權交易，這是市場的普遍看法。但在財新《新世紀》報導揭示肖建華參加此一跤易後，正大集團副董事長謝炳於2012年12月26日專門約見了財新記者，堅稱正大集團完全具備資金實力，可從「全球15個國家調集資金」。在談及交易所需貸款時，謝炳稱希望為此交易安排貸款的銀行很多，正大集團因看重國開行的背景，才選擇了國開行。

謝炳還透露，他認識肖建華，肖氏也曾有意加入此次收購，但正大最終未接受其要求。

在財新《新世紀》「誰買平安」報導摘要於2012年12月22日見諸財新網後，平安集團曾於當晚發表書面聲明，稱管理層未出資參加正大購股案。平安集團在聲明中提到兩點。

第一，「我們收到來自匯豐和正大下屬四家公司申請轉讓股權的文件，文件顯示，此次交易涉及的所有資金和投資都是來自由正大集團控股的四家公司。」

第二，「按上市公司法規、金融監管法規要求，任何公司無論直接、間接回購公司股權，任何公司管理層無論是直接、間接購買公司股權，都必須經過監管批准或遵守上市公司法規進行及時披露，平安公司及管理層絕對沒有出資參與此次的交易。」

次日，即12月23日，在正大發出聲明後不久，肖建華委託律師發表聲明，表示他未參加平安股權交易。財新《誰買平安》一文中提及，肖曾經通過其具備影響力的三家城市商業銀行——內蒙古包商銀行、哈爾濱銀行和濰坊商業銀行騰挪資金。迄今為止，三家銀行未發布官方公告進行回應。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)