茅於軾：金融危機為何不可避免

《大債時代——從華爾街到歐元區的債務危機》這本書討論的是政府債務導致金融危機的前因後果。政府債務會引發危機，中國人會感覺有點不可思議。政府就是國家，國家就是全國的百姓、土地和財產。它怎麼會欠債？因欠債而引發危機更是不可想像。但是現代社會中的政府是有人承擔責任的機構，它的財務是有約束的。錢不夠就得欠債，有欠債就得還債，還不起就得破產，破產後就不能再有財務行動，結果什麼事都做不成了。政府變成這樣一個機構，國家也不成其為國家，後果真不堪設想。

這本書用翔實的資料分析政府債務的成因、發展、結果以及前景，這對我們認識現代社會中的政府和整個金融業的運作有很大的幫助。對我來講，我更關心一般金融業發生危機的根本性原因。2008年的金融危機爆發後大家對市場經濟的規則產生懷疑。人類是不是面臨重大的制度改制，需要設計一個沒有危機的經濟制度？金融危機和市場制度之間有什麼關係？能不能設計一個沒有危機的金融系統？這是我想回答的問題。儘管我在這方面的知識非常有限，還是想拋磚引玉，發起一次討論。

能源危機、糧食危機、水危機，統統都不存在，只要市場還在運作，這些「危機」都能被市場化解，不過價格可能會上漲。如果東西緊缺，價格也必須漲，缺而不漲價那才真是危機。

但金融危機是真危機，因為它破壞了市場。有沒有避免金融危機的方法？照我看，沒有。因此我們不得不忍受金融危機的折磨。我們還沒有能力發明一個不會發生金融危機的制度。大家享受慣了市場的自然安排，以為金融業也能夠靠市場規則避免出問題，其實不然。金融之所以會發展成為危機，是因為存在連鎖反應，危機順著債務鏈一個接一個傳遞開來。一個大型金融企業倒臺，債務不能償還，就會波及對它持有債權的客戶，使債權人跟著倒臺。所以依靠政府的力量迅速切斷債務鏈，防止擴大是限制金融危機發展的主要經驗。

下面試圖分析一下為什麼金融危機不可避免。這首先是因為市場的基本規則有時候會逆轉。在正常的市場中，價格有平抑需求的功能。當發生供不應求時商品會漲價，漲價後供給增加，需求減少，於是供需能夠恢復平衡。但是在投機需求佔主導的情況下，投機者多半買漲不買落。東西越是漲價，投機者越是多買，所以漲價反而刺激了需求。這種違反市場基本規律的現象是造成泡沫的主要原因。泡沫一旦破裂，金融危機往往接著發生。

市場經濟規則被突破的第二種原因是交換延長到未來，於是不確定性被引入。一般的交換是一手交錢一手交貨，交換立刻完成。但有不少交換會延長到未來，只有雙方遵守合同按期如約實現，交換才算完成，比如延期交貨、借貸、投資、保險等。這種延長到未來的交換如果能夠百分之百地如約實現，那就和立時完成的交換無異。既然有不確定性，就難免有爽約的可能。一旦發生違約，或情況變化，交換就變了樣。受損的一方如果自己能夠補償損失，不再牽連他人，交換到此結束，也沒有更多的不良後果。但是如果牽涉到第三方或更多的人就有可能發展成為危機。

第三個原因是金融業中常用的槓桿放大作用。比如，買一所住房不需要將房款一次付清，這就是槓桿。槓桿放大能夠使資源發揮更大的作用，原是一件好事，但同時也是一件冒險的事。做生意如果都能賺錢當然很好，但萬一賠了，損失也隨之放大。限制這種危險就要限制槓桿的放大倍數，可是這又減少了盈利的機會，因此存在著風險和收益的矛盾。尤其在某些金融機構中，操作者負贏不負虧，這種賞罰關係鼓勵操作者去冒險，盈虧不對稱的規則也使得市場發生扭曲。

第四個原因是紙幣的發行。紙幣遠優於貴金屬貨幣。但它最大的缺點是引誘有權發行貨幣的人或集團超發貨幣。這個引誘力太強了，很少有人能夠抵擋住，其結果就是通貨膨脹。激烈的通貨膨脹會引發搶購和銀行擠兌，造成金融危機。

第五個原因是監管不力，發生欺詐。小的欺詐經常發生，並不會引發金融危機，但大的欺詐牽涉人數眾多，而且發生連鎖反應，就能夠引發金融危機。欺詐的事情被揭發之前好像一切都很正常，但是一旦被揭穿，許多上當受騙的人會遭受損失。如果其他金融機構也因牽涉其中跟著倒臺，就可能發展成為金融危機。

以上原因都可能引發金融危機。但是大多數情況下，單個事端並不會造成危機，當許多事端由於某種原因同時發生，危機就來了。所以危機與「基本面」有關，整個經濟形勢很健康，單個事端不會引發危機。但是，如果宏觀經濟中存在扭曲，本來就不穩定，危機就會乘虛而入。所以避免危機的根本方法是保持經濟自然發展，萬萬不可為了某種目的將外力強加於經濟，導致經濟扭曲。最常見的有：用貨幣政策或財政政策刺激經濟增長；長期保持國際貿易的順差或逆差；權勢者長期負債不清償；資金流通的渠道人為阻塞；信息不暢通謠言廣為傳播；強大的既得利益階層的強力干預等。

我認為，金融危機不可能自發避免，但是只要宏觀經濟沒有大的扭曲，順乎自然，危機就不會發生。扭曲為什麼會發生？因為過分貪婪，操作者想火中取栗，冒險從事，不計後果；更因為強勢集團的外力干預，使得經濟脫離正常軌道。金融危機既然不可避免，我們就應該更多研究危機來臨後的應急處理。這本書給我們不少經驗教訓，值得我們深思。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)