貨幣緊縮已行至下半程

進入兔年，央行以加息及上調準備金率的方式繼續強化穩健的貨幣政策取向。中國證券報認為，從目前來看，公開市場到期資金大量增加與通脹維持高位並存，使得短期內價格與數量調控仍有繼續加碼的可能，但是全年到期資金前「豐」後「貧」狀況以及貨幣乘數效應持續下降，決定了貨幣增速可能加快向穩健水平靠攏，本輪貨幣緊縮週期可能已行至下半程。

去年四季度以來，以央行三次加息、五次上調準備金率為標誌，貨幣政策基調逐步由適度寬鬆回歸穩健。在最終目標層面，實施穩健的貨幣政策旨在極其複雜的經濟形勢下，處理好穩增長、調結構和防通脹三者之間的關係；在中介目標層面，則意味著以M2為代表的貨幣供應量增長應降至以往穩健貨幣政策階段的平均水平。

上一輪實行穩健貨幣政策是在1998年至2007年，這十年間的M2平均增速大致在16%左右。與之相應，央行將今年的貨幣供應量增長目標設定為M2增長16%左右。實踐表明，在一系列調控政策引導下，貨幣供應正在由超發狀態回歸常態增長水平。數據顯示，2011年1月M1、M2分別同比增長13.6%和17.2%，比去年1月高位分別下滑25.36和8.78個百分點。儘管春節因素的存在，不可避免地放大了短期貨幣增長水平放緩的幅度，但是貨幣調控政策的有效性開始得到體現。

那麼，在貨幣供應增速已接近目標水平的情況下，貨幣政策繼續緊縮的空間還有多大？對此，不妨從基礎貨幣與貨幣乘數兩個角度來分析。在貨幣乘數繼續下行的基本判斷下，年內公開市場到期資金前「豐」後「貧」的失衡格局，使得二季度後M2增速迅速向預期目標靠攏將成為大概率事件。

就貨幣乘數而言，央行五次上調法定存款準備金率極大地制約了商業銀行的存款派生能力；在通脹預期持續升溫的背景下，公眾持有現金的意願在增強；商業銀行為應對後續調控被動提高超儲水平。上述因素的變化使得貨幣乘數自2010年下半年以來不斷走低。據統計，截至2010年末，貨幣乘數已經跌至3.92倍，在過去十年中僅略高於2008年後三個季度時的水平。由於受政策效應存在時滯和公眾預期因素影響，準備金率調整對貨幣乘數的抑製作用或許才剛剛開始。可以預期，未來幾個季度貨幣乘數將進一步下降。

再來看基礎貨幣。2010年數量緊縮呈現逐步加碼的趨勢，準備金工具在四季度被頻繁使用，但當年基礎貨幣增速反而不斷加快。截至2010年四季度末，基礎貨幣餘額增至18.5萬億元，同比增長28.7%。其原因是在央票定價失衡與準備金工具常態化運用背景下，公開市場被迫大量投放到期流動性，成為基礎貨幣擴張的關鍵推手。從目前來看，這一趨勢並沒有改變，基礎貨幣增速在今年1月或已突破30%。未來兩個月，到期資金大量增長與公開市場回籠能力缺失，意味著基礎貨幣供應增速向上的勢頭仍然不會有太大改變。不過，4月份以後公開市場每月到期資金量將顯著萎縮。除非從現在開始央行大量運用3個月央票等短期工具，將到期資金移至下半年，否則屆時基礎貨幣增速下行將成為確定性事件。

另外，外匯佔款是基礎貨幣供應中不可忽視的一環。數據顯示，2010年因外匯佔款引致的基礎貨幣投放就超過3萬億元。同時，央行對外匯佔款源頭（貿易順差、資本流入等）的控制力相對較弱，使得外匯佔款最有可能成為擾亂基礎貨幣供應趨勢的變數。不過，順差收窄、跨境貿易人民幣結算試點擴容以及資金回流發達經濟體，將降低今年外匯佔款繼續大幅增長的可能性。

中國證券報認為，今年下半年很可能出現基礎貨幣增速下滑且貨幣乘數下降的「雙降」局面，屆時M2增速將加速向16%的預期目標靠攏。在貨幣供應增長貼近預期目標、各項政策疊加效應逐漸顯現之後，通脹下行拐點有望確立，出臺更加嚴厲的緊縮措施將缺少相應的物價與經濟基礎。因此，貨幣緊縮週期或已行至下半程。可以預期，在二季度之後，隨著通脹拐點顯現以及緊縮週期的結束，資本市場有望迎來較為寬鬆的投資環境。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)