中國的天量貨幣是如何創生出來的?

自2010年下半年以來，面對CPI上漲的勢頭，中國央行開始實施了緊縮性的貨幣政策，到目前已經七次提高商業銀行存款準備金率和三次加息了。儘管國家統計局2月15日公布的1月份的CPI漲幅低於預期，同比增加4.9個百分點，使人們好像鬆了一口氣，但目前看來，中國政府可能還會繼續收緊貨幣政策。

中國政府顯然是怕2011年中國通貨膨脹失控。到目前為止，中國經濟體內的廣義貨幣已達73萬億元，已是中國GDP總量的1.82倍。在許多人眼中，這巨量的貨幣流動性，好像是過去中國經濟快速市場化過程中積累下來的一個巨大「堰塞湖」，並相信它正懸在中國經濟的上游，遲早會把下游的大小河道溢滿，並把 PPI和CPI不斷推高，因而管住這巨量流動性，不讓它從銀行儲蓄的壩中溢流出來，是央行的當務之急。這一邏輯是否成立？這一宏觀經濟管理思路是否對頭？

弄清這些問題，顯然是非常複雜的任務，需要深入的理論和現實思考，甚至需要用新的理論視角來觀察中國經濟與社會。筆者僅根據自己最近所關注的一些文獻，談點粗淺的直觀認識，以拋磚引玉。

讓我們先來回顧一下近兩三年中國宏觀經濟的演變動態，理清這巨量貨幣流動性是如何積累起來的。

從 2007年下半年到2008年第二季度，為了遏制當時已抬頭的CPI，央行就採取過類似最近這樣一緊再緊的貨幣政策。2008年下半年，面對當時世界經濟衰退和中國外貿出口急劇下滑的嚴峻形勢，決策層來了一個180度的宏觀政策大轉向，推出了所謂的「4萬億刺激經濟計畫」，同時又促使央行採取了極其寬鬆的貨幣政策。

2008年第三季度之後，銀行信貸就開始超常增長。隨之，中國的M1和M2都有快速增長。2009年全年M1增幅高達 32.25%，到2010年12月底，M1存量已達到26.66萬億，在2009年的基礎上又增加了21.19%，兩年淨增了10萬億。同一時期，M2也快速增加，2009年全年增幅也高達27.58%。到2010年12月底，M2存量達到72.58萬億，兩年淨增了25.1萬億。有點令人不解的是，在 2009年全年銀行信貸極其寬鬆的情況下，中國的基礎貨幣並沒有增加多少，M0也沒有增加多少，只是從2008年底的3.42萬億元增加到2009年12 月底的3.82萬元，全年僅增長了4000億元。近兩年的中國政府為應付世界經濟衰退和中國宏觀經濟增速下滑，最多隻是推出了一個所謂的4萬億的刺激經濟計畫，怎麼一下子就從一個叫「央行」的魔瓶中釋放出了25億的廣義貨幣？

按照凱恩斯主義流派的觀點，貨幣主要不是央行外生供給的，而是 「產生於為投資而融資和資本資產頭寸融資的過程之中」（見明斯基《穩定不穩定的經濟》中譯本第106頁）。按照這種內生貨幣說，在現代的信用貨幣體系中，不是央行增發了貨幣而導致商品的物價上漲，而是資本資產頭寸的增加，以及名義工資和其他收入的增加，導致廣義貨幣在經濟體內部「內生地」創生出來，即是從 PY→M，而不是像經典的貨幣主義所認為的那樣是從M→PY（見John Smithin《貨幣經濟學的爭論》第3和第5章）。

依照這一理論來審視近兩年中國廣義貨幣的迅速膨脹現象，筆者的初步判斷是，這一巨量貨幣的創生，主要是各級政府和國有企業為巨額投資融資和以房地產行業為龍頭的資本資產頭寸融資的結果，同樣各行各業收入增加（尤其是一部分人的灰色收入大幅度增加）亦是其中原因之一。從這一「內生貨幣」的理論視角來判斷中國的經濟運行，可以認為，近兩年新增的25萬億廣義貨幣，本身就創生自2008年下半年決策層所發動的「4萬億刺激計畫」的實施過程，而不是央行在執意超發貨幣的結果。換句話說，這並不完全是央行的錯。因為，決定貨幣供應量的除了央行所能控制的基礎貨幣外，還有貨幣乘數，而後者則不是央行所能完全控制得了的。

現在，面對近73萬億的廣義貨幣，許多經濟學家開始擔心2011年中國的CPI上漲控制不住，故貨幣政策一再收緊。現在的問題是：既然這73萬億的巨量貨幣流動性「堰塞湖」已經在中國經濟體內形成，應該如何處理？是通過進一步提高商業銀行準備金率和加息從而用「卡」和「堵」的辦法管住這巨量的流動性，不讓它從各銀行的儲蓄賬戶中流出？還是採取「疏」的辦法讓它流向某個地方，並且在讓其安全流出時「發電」，而不是讓其任意氾濫？這好像又要來考驗中國政府的宏觀經濟管理智慧和治國哲學了。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)