陈志武：中国金融危机的制度根源

金融危机的潜在破坏性相对于1930年代的中国不但没有缩小，反而扩大了

　　金融危机对中国来说并不陌生，不仅因“银荒”、“铜荒”等实物货币危机曾给中国社会带来冲击，而且在宋朝中国发明纸币之后，各朝代都曾因为滥印纸钞而导致一次次金融危机，以致于以各种名字命名的纸币在中国历史上层出不穷。

当然，也正因为除货币之外中国过去没有更广义的证券票据发展，并且直到1897年中国通商银行成立之前也没有现代意义的银行，所以，在晚清之前中国的金融危机还只停留在货币的层面上，形式相对简单。

　　唯一的例外可能要算长期存在于民间的钱庄和盛行于19世纪的山西票号。特别是票号，虽然它们算不上现代意义的银行，但到19世纪后半叶它们的分号已扩展到北京、上海、广州、汉口等城市。因此，从票号的覆盖面看，它们已达到可以产生影响众多人民生活的金融危机的水平。只是就金融规模而言，由于票号以异地汇票为主业，不是吸收存款并同时放贷，所以它们导致金融危机的潜力有限。钱庄则更是互不联网，彼此独立地发源于各地并服务于当地经济，即使有些地方的钱庄发生问题，也不至于星火燎原，导致全社会的危机。当整个中国社会处于自然经济状态、金融化程度极低的时候，金融危机的种子确实不多。

　　现代金融改变了金融危机的潜在规模

　　在金融理论中，我们通常把货币看成一种最简单的证券，其作用是储存价值、帮助价值在不同时间和空间之间的转换，所以它能产生的金融危机也最为简单。但是，随着现代银行、股票、债券、期货、期权等更为复杂的证券市场来到现代社会，潜在金融危机的规模和广度也发生了根本性的质变。

　　在中国，股票市场出现在现代银行之前，早在1860年代，洋行股票开始在上海问世。之后，在中国洋务运动的驱动下，第一只华商股票—轮船招商局—于1872年底开始交易。接下来，江南制造局、开平煤矿等现代工业企业、矿业企业相继发行股票，交易越来越火。到1882年，正如当年9月2日的《申报》所评论的：“今华人之购股票者，则不问该公司之美恶，及可以获利与否，但有一公司新创、纠集股份，则无论如何，竞往附股。”人们不管这个公司、那个公司是做什么的，只要是股票就去买，不问公司的经营状况，不分“美恶”。

　　到1883年，上海经历了中国历史上第一次现代意义上的金融危机，股市崩盘，股民血本无归。由于给股民放款太多，众多钱庄相继倒闭，接下来产业企业的资金供给严重不足，给中国经济带来动荡。

　　1918年中国第一个正式的股票交易所在北平成立。1919年9月成立上海证券物品交易所，1920年再将上海股票商业公会改组为上海华商证券交易所。到1921年底，仅上海开设的交易所就有140家之多，信托公司也有12家。设立交易所的浪潮也波及全国各地，在汉口、天津、广州、南京、苏州等城市也设立了52家交易所。那是中国历史上的第二次现代证券泡沫。当年，银钱业为资金安全计，开始收缩资金，抽紧银根，这不仅导致股价下跌，而且迫使许多投机者大量抛售股票，促使股价进一步狂跌，致使许多钱庄倒闭，交易所关门，信托公司大量破产，这就是所谓的“信交风潮”，也是中国的第二次现代金融危机。风潮之后，全国仅剩十多家交易所，一两家信托公司。

　　到1921年“信交风潮”之时，实际上中国的公债市场已具备基本的规模。在1912—1926年间，北京政府先后发行公债27种，共6.12多亿元。另外，还有各类短期库券1.08亿元以及各类地方公债。于是，在“信交风潮”之后，投资者的注意力全面转向债券市场，为新的炒作提供了条件。小的金融危机包括1924年8月发生在京、沪两地的“二四公债风波”和1926年12月的“二六公债风波”。

　　南京政府成立后，一方面继续北洋政府的手法，通过发行外债为军事开支融资，另一方面通过由政府参股中国银行、交通银行等手段建立起四行二局的国家金融垄断体系，由政府直接控制当时的金融核心。这当然为政府更大规模地发行公债、筹措资金提供了便利。根据《证券市场导报》2001年第5期中张春廷先生的估算，1927〜1936年间，南京政府共发行公债26亿元。1927年公债成交量为2.4亿元，到1929年增到14亿元，1931年更是高达39亿元，为全部公债发行额的3倍以上，炒“债”风显然不低。这给南京政府的信用膨胀提供了关键的支持，同时已潜伏着深刻的信用危机。1932年和1936年，南京政府先后对公债进行整理，标志政府债信的破产，制造两次包括了银行、证券以及货币市场在内的全面性现代金融危机，从根本上瓦解了中国社会对证券、对现代银行、对纸币的信心，把老百姓重新赶回只依赖银铜钱和实物交易的传统经济。

　　金融危机为什么在中国的现代化过程中这么容易发生？

　　晚清中国涉足股票之后的头100年里，为什么金融危机频频发生？是什么使中国的“金融洋务运动”这么艰难？当时导致金融危机的要素在今天的中国是否还存在？为找到这些答案，我们还得看清金融证券交易的本质。不管是银行，还是证券，其交易的内容是具有充分流动性、甚至是匿名非定向发行的金融契约，它们的契约性质从本质上决定了对法治、对信息环境等制度架构的高度依赖性，使金融交易比任何实物商品市场更依赖法治。实物商品的有形、有色、有味本身可帮助大大减少其交易风险，而金融契约交易又恰恰不具备这些天然特征，这使金融交易市场往往蕴含着巨大的经济风险。

　　具体讲，我们可从以下几方面来理解金融安全所需要的制度保障。第一，必须要有可靠的契约执行架构，特别是独立、公正的司法，以保证交易双方都能对其应有的契约权益放心。如果没有独立于政治权力的法治，金融契约的交易安全就没有保障，金融市场就难以深化。第二，正因为金融交易的内容是一纸契约，买方就处于极端的信息劣势，一方面这意味着金融市场是最有利于投机炒作的市场，交易对象的价值的不确定性成为泡沫的最佳滋生土壤；另一方面，如果新闻媒体和其他信息机制又不自由，存户对银行的真实状况、投资者对证券发行方的价值就更加一无所知，让本来可以根除的金融问题酝酿成金融危机。第三，正因为银行资产、金融证券的高度流动性，银行、券商、保险公司、基金等金融机构必须独立于权力，特别是行政权力和政治权力，否则这些金融机构所控制的高流动性金融资产就成为当权者最方便的提款机，或者成为权力机构为形象工程、出于非经济目的随意调配金融资源的工具。这当然蕴含着巨大的金融风险。

　　由金融交易市场所引发的这三方面的制度要求，不管是独立公正的契约执行架构即司法，还是自由的新闻媒体，还是对行政权力的约束，让他们不能随意染指金融资源，这些都直接回归到宪政架构的问题，涉及到对行政权力的制约、司法独立、立法中立的问题。在缺乏宪政的社会里，遍及全国的现代银行体系、现代证券市场只会为当权者个人和有权力关系的机构方便地提供近似无限的金融资源，最后酝酿成危害全社会的金融危机。我们必须看到，现代金融监管起源于14、15世纪的意大利和荷兰，但规模性银行以及证券市场的发展是更近代的事，主要在16世纪之后，而且是伴随着现代民主宪政制度的发展而发展起来的。换句话说，如果当年没有宪政制度的可靠发展，要么现代金融在那时难以深化，要么每次多发展一点就带来新的金融危机，就像当年权力不受制约、司法不独立的印度尼西亚、韩国和泰国最终在1997年引发了亚洲金融危机一样。现代金融发展于宪政民主制度的发源地—西欧，而不是在其它国家，这本身不是偶然的，有它的必然性，原因就在于现代金融需要上述三方面的制度架构。

　　那么，这些分析对理解我们上面讲到的中国“金融洋务运动”的经历有什么帮助呢？首先，我们看到在1872年开始引进现代股份有限公司并让其股票公开交易的时候，那时的清朝政府体系谈不上有什么制约行政权力的宪政，也没有独立于行政和皇权的司法，更没有西方意义上的非人格化的独立第三方契约执行机制，像“股份”所代表的金融契约、“有限责任”等这些西方法律概念在以“人治”为传统的中国社会里不仅是极为陌生的，而且是在执行的层面上无法得到支持的，也自然不能被赋予太多实际经济价值。更何况，作为中国第一份华文日报的《申报》在1872年才创办，大众传媒给刚刚在那个时期起步，因此，还没有帮助股民们了解上市交易的股份公司的经营与财务状况的新闻媒体。所以，在当时的“无法治”又无信息媒体的情况下，所交易的股票几乎完全与其发行公司无任何实质性关系，而是完全独立的投机券。于是，1882年的股票泡沫和接下来发生在1883年的金融危机几乎是无法避免的。

　　当然，在1911年中华民国成立后，虽然在立法、司法与行政的架构设计上具备了应有的框架，但在执行上由于军阀割据和内战的原因，其实际效果则大打折扣。因此，1921年的“信交风潮”金融危机的起因原则上跟1883年的金融危机没有本质差别，到那时候中国照样不具备有利于减小金融危机的制度架构，证券市场仍然是炒作投机的场所，滋生泡沫和相伴的危机。

　　南京政府成立后，当时的宪政架构有了实质性进展，司法也相对更独立，在契约的执行上也越来越公正可靠。但是，政府从那时开始大举持股中国银行、交通银行、农业银行，并创办中央银行，追求并实现了国家对银行体系和其它金融市场的垄断支配权，让南京政府利用这些垄断金融资源为当时的军工与民用国有企业服务，为国家的军政开支服务。具体而言，一方面银行变成了政府的提钱机，另一方面政府控制的债券销售体系为国家提供了大量低息债券融资，使政府的负债大大超出其支付能力。因此，1932与1936年的金融危机跟1883和1921年的金融危机有着本质差别，头两次应该说是在支持证券交易的制度架构不到位的情况下证券市场本身必然会产生泡沫，也会出现泡沫破裂危机。但是，1932和1936年的危机更多是发生在政府公债、银行和货币信用上，是由于国家作为股东控制金融体系并利用这种控制权给自己做大量低息贷款所致。

　　国家以金融所有者和经营者的身份出现在金融体系之后，其负面影响是多方面的。第一，既然国家是银行的股东和经营者，那么法院和市场监管机构就无法独立，会从根本上削弱宪政的运作，使司法不得不受到行政和政党权力的影响。也就是说，即使国家让其控制的银行牺牲储户的利益、牺牲其他股东的利益，他们也无法对国家股东作诉讼，因为诉讼也不一定有用；在这种权力与权利不对称的情况下，银行和政府控制的其它金融机构会不顾金融风险地向国家以及国有企业作贷款，使呆坏账不受约束地扩张，导致金融危机。第二，既然政府权力控制金融特别是银行，那么跟权力有关系的个人和企业就得天独厚，这是在国家垄断金融的体系下金融风险的另一个主要来源。第三，由于政府的负债最后是由国家来承担的，而国家又掌握货币政策和发行货币的权力，那么一旦由于政府引发债务危机，在这种危机很快就变成货币危机，使金融危机扩展到社会生活的方方面面。第四，通过国家垄断金融使银行等机构遍及全国，这样让银行控制的金融资源规模达到最大，这当然使不受制约的权力所可能带来的道德风险达到最高，每次滥贷的金额也会被放大。也就是说，国家直接垄断金融的结果不仅从根本上使金融交易中的民间权利无法得到保障，削弱宪政的运行空间，而且在权力的压力下金融危机的风险会被无限地扩大。在1930年代明国时期中国的经历证明了这一点，1997年亚洲金融危机之前亚洲国家的经历也如此。

　　中国还会发生金融危机吗？

　　跟民国时期相比，今天的中国仍然缺乏对权力的实质性制约，签约执行、金融交易者的权益保护以及司法独立也都是有待解决的问题，而解决这些问题又需要宪政改革。尽管权力缺乏实质性制约，中国经济又以国有企业为主，金融体系比历史上的任何时期都更加由国家垄断，而且绝大多数的银行和其他金融机构是国家的。特别是，在更加发达的交通网络和信息流通网络的支持下，银行体系所控制的金融资源达到39万多亿，保险业控制的金融资源为1万6千多亿。在政府控制的金融资源规模上升到如此之高的同时，权力在金融资源的配置中又起着决定性的作用，道德风险被放到最大。在这种背景下，金融危机的潜在破坏性相对于1930年代的中国不但没被缩小，反而被扩大。人们只能期待制止呆坏账产生的制度架构。

　　除了推进制约行政权力、保障司法独立的宪政改革外，当下至少可从另外两方面着手，以降低金融危机的出现概率。第一是将国有银行以及其他国有金融民营化，至少是鼓励民间金融的发展。根据上面所说，这样做至少能缩小不受制约的权力所能产生的呆坏账规模，降低金融危机的程度，同时让司法和市场监督机构更能独立地运作。

　　其次是进一步放开新闻媒体对金融机构的监督报道。新闻媒体的自由追踪报道可以把问题在发生的初期就曝光，迫使当事人立即解决，化解潜在的危机。相反，如果不允许媒体自由报道，使当初细小的问题也能发展积累成金融危机。以1997年的亚洲金融危机为例，当年新闻最不自由的印度尼西亚、韩国和泰国的金融危机最严重，事后发现的呆坏账比例最高，其经济和社会受到危机的冲击也最大。相比之下，新闻历来更自由的菲律宾、新加坡、台湾则基本没发生危机，基本没受到亚洲金融危机太多的冲击。因此，自由的新闻媒体能降低金融危机的概率。

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