中國企業債務最艱難時刻在哪兒？(組圖)
【看中國2023年12月8日訊】一般而言，一個國家從宏觀上可以劃分為政府部門（包括中央政府與地方政府），居民部門、非金融企業部門和金融部門，其中前三個部門合起來，被稱為實體經濟部門。其中，非金融企業部門是一個社會中唯一的生產部門。
具體到中國來說，非金融企業的債務包括了相關企業的貸款、發行的企業債券、信託貸款、委託貸款、未貼現銀行承兌匯票以及境外債務等，而且，還包含了地方政府的融資平臺——也就是我們俗稱的「城投公司」的債務。
正因為包含了城投公司債務這樣的「隱含政府債務」，所以現在中國的非金融企業負債，遠遠高於明面上政府和居民負債，甚至比政府部門+居民部門的債務總和，還要高出一大截。
截止目前，中國非金融企業的債務總量，達到了驚人的218萬億元人民幣，其中僅各種渠道的貸款，就有154萬億元。這個債務量，絕對是泰山壓頂。
其實，2008年全球金融危機爆發之前，中國非金融企業債務槓桿，基本與其他大型經濟體持平，但自2009年之後，因為地方政府融資平臺的債務飛速增長，中國非金融企業的債務槓桿率，開始在全球四大經濟體中遙遙領先（見下圖）。
全球四大經濟體非金融企業的債務槓桿（債務/GDP，%）（數據來源：CNBS，BIS）
既然我們的非金融企業債務無論是總量還是槓桿率，都「遙遙領先」，那麼可以想像，中國的非金融企業債務的償本付息壓力，是非常大的。
為了體現非金融企業債務的壓力，筆者「發明」了一個數據，就是用中國人民銀行的非金融企業活期存款餘額，與非金融企業的貸款餘額或債務總額的比值，以此作為非金融企業債務本金和利息償付的一個指標。因為，企業活期和臨時存款的資金量，通常是用來應付短期支出的，包括了償付債務的利息和本金支出，該數據與企業貸款餘額或債務總量的比值，能夠在整體上反映整個非金融企業部門面對債務的即時壓力。
非金融企業與機關團體的活期及臨時存款預期對應債務的比值（數據來源：中國央行。作者製表）
從圖表可以看出，把非金融企業作為一個整體來看，2014年之前，其活期及臨時性存款與債務總額的比值維持在20%以上，整體上可以輕鬆支付債務成本，但是，疫情爆發以來，該比值已經越來越低、越來越低，截止2023年三季度：非金融企業活期及臨時性存款/貸款餘額，降至16%以下；非金融企業活期及臨時性存款/總債務規模，降至12%以下。
而這個償付能力，都是有史以來的最低水平！
即便考慮到過去3年中國政策利率的下降（這意味著借新債還舊債的成本降低），也能看出非金融企業的債務償付壓力持續增加。
鑒於目前中國的中長期債務利率一般都在5%左右，考慮到具體的非金融企業之間關於債務的巨大差異，活期存款整體上只有12%的覆蓋度，應該說，這個債務償本付息壓力，必然是有史以來最大的時期。
當然，我們大家都知道，當前階段中國的非金融企業中，債務償付壓力最大的，並不是普通的製造業企業，而是城投公司的債務。根據CNBS（國家資產負債表研究中心）的數據，截止2022年底，城投公司的債務餘額，大約是88萬億元人民幣，相當於當時全部非金融公司近200萬億元債務的45%左右。相比之下，截止2023年二季度，除城投公司外的非金融企業債務總額約為119萬億元。
2007-2022年中國非金融企業的債務構成（數據來源：CNBS）
絕大多數城投公司運營完全依賴於土地經營，鑒於房地產行業巨大的下行趨勢，城投公司的經營現金流基本都處於入不敷出之中，債務的延續，只能依賴借新債還舊債。
之前說過，為什麼非金融企業得到了大量的貸款資金，但轉化成企業活期存款的額度居然是負值？相比之下，居民定期存款餘額卻實現了暴增。原因就是在城投企業這裡。城投公司得到新的資金，最要緊的事情，就是趕緊償付債務本金、利息以及支付本單位員工的薪水，根本就不可能用於經營，也正是這種償付，使得大部分貸款資金並沒有經過生產過程的流轉，而是直接轉化成了居民的定期存款。
如果將城投債計入地方政府「隱性負債」，CNBS統計了中國大陸31個省市自治區的地方政府債務/GDP數據——其中，天津、四川、貴州、浙江、甘肅的債務槓桿率超過150%，是全國最高的5個省份。
針對分省市的城投公司債務及現金流狀況，CNBS以EBITDA/帶息債務（即稅息折舊及攤銷前利潤對帶息債務的覆蓋度）來衡量城投企業的償債能力，認為低於一般貸款加權平均利率則該省的城投公司就難以償息——注意，這裡只是說償付利息，不考慮償付本金。
以2022年為例，一般貸款加權平均利率4.57%，但甘肅、天津、青海、廣西、重慶、浙江、湖北、江蘇等8個省、市、自治區的EBITDA/帶息債務都明顯低於該基準，而西藏、湖南、內蒙、貴州、四川、黑龍江、河南、北京、安徽、福建、江西、雲南等城投公司的EBITDA/帶息債務，比4.57%高不了多少——能否支付城投公司的債務利息，屬於薛定諤的貓的狀態，就當前來看， 城投公司債務真正相對安全的省份，只有新疆、山東等11個省級行政區。
實際上，如果把債務泰山壓頂的城投公司剔除在外，中國的非金融企業債務/GDP的槓桿率，大致與美國持平，甚至略低於歐元區和日本。所以，中國非金融企業部門的債務看似烏雲摧城，債務本金和利息的償付，成為了有史以來最艱難的時刻。但說白了，主要城投公司的債務問題。
正是因為城投公司的龐大債務，帶來了過去3年中國企業部門整體的資產負債表衰退，只要處理好了城投公司的債務問題，中國的非金融企業整體上即可再次輕裝上陣……
債務如毒品，若正常的滿足經濟需要的債務，那就是治病的良藥嗎啡。但，如果在經濟發展中一味地追求「快活」，不肯絲毫忍受經濟轉型的疼痛，嗎啡終將變成上癮的海洛因。
要戒掉上癮的海洛因，那就不知道要多難了。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)