意外：國庫定存逆勢加息……(組圖)

【看中國2020年9月25日訊】自2019年實施LPR改革以來，央行反覆陳述的觀點就是：「深化LPR改革，引導貸款利率繼續下行」。但9月21日，威廉亚洲官网 貸款市場報價利率（LPR）公布維持不變，LPR利率已經連續五個月按兵不動，貸款利率下行似乎漸行漸遠。

自2020年4月以來威廉亚洲官网 貸款市場報價利率（LPR）已連續五個月按兵不動（作者博客）

更讓人意外的是，9月21日，國庫現金定存招投標利率意外上行至3.0%，而上一期為2.7%，加息30基點。

「不可能三角」的抉擇上，貨幣政策的獨立性開始受到考驗。

一 2020年6月之前「不可能三角」的選擇

上週，外管局前司長管濤發表文章《人民幣升值趨勢尚未確立外貿企業要規避匯率風險》，直言不諱地指出：「抉擇回到了‘不可能三角’的問題。世上沒有免費的午餐，我們不能夠既要又還要，要想清楚準備放棄什麼，然後在取捨的基礎上選定政策目標。如果要匯率穩定，又要貨幣政策獨立，那就得加強資本管制」。

匯率、貨幣政策與資本流動的「不可能三角」（作者博客）

在2020年6月之前，中國在「不可能三角」的選擇上相對模糊。

1）資本管制分化。從2016年開始，換匯監管就在逐步加強，但同時由於對金融項順差依賴性增強，有放鬆資本管制的訴求，實際上管制力度是分化的，有些資金收緊，而有些資金放鬆。

2）匯率基本穩定。央行多次在不同場合強調人民幣匯率要實現在合理區間內的雙向波動，這說明央行主觀上設定了匯率區間。人民幣不是自由波動的，而是以穩定為主兼顧彈性。人民幣匯率守7一直持續至2019年8月，破7之後的一年也都在6.8-7.2區間內波動，匯率仍保持了基本穩定。

3）貨幣政策自主性加強。隨著經濟下行，中國貨幣政策加大了對經濟的支持，貨幣政策明顯的以內為主，貨幣政策具有較充分的自主性。

從「不可能三角」觀察，在2020年6月之前，中國面對「不可能三角」的選擇是自主貨幣政策顯著加強，而其他選項沒有太過明顯的變化，這勢必會影響「不可能三角」無法平衡。而「不可能三角」的短期不平衡是可以通過消耗外儲來短暫支撐的。

2020年6月之前，中國在「不可能三角」的抉擇是、分化的資本管制、略放鬆的匯率穩定，根據經濟週期自行調整的自主貨幣政策。但「不可能三角」關係並不平衡，需要輔以央票、直接干預等拉升匯率手段，以外儲的消耗為代價，壓制人民幣貶值預期，用以放大貨幣政策的自主寬鬆空間，實現降息刺激經濟。

二 2020年6月之後的「不可能三角」選擇

但從2020年5月末開始，中國貨幣政策邊際收緊，中美利差開始加速吸引海外資金配置中國債券。從中債登數據來看，境外機構債券託管量2020年1月份僅增長0.47%，至3月同比增長4.31%，至6月同比增速已經飆至17%，8月份同比增速至31.17%。

2020年1月和8月債券託管量前後對比（作者博客）

顯然，伴隨著貨幣政策邊際收緊，海外資金加速配置中國債券，6月份之後，中國的「不可能三角」關係更趨平衡。

6月份之後，在「不可能三角」的選擇上：

1）人民幣匯率波動性加強。從2020年9月份開始，人民幣匯率打破歷史區間上行至6.7區間，人民幣匯率波動性明顯加強。這或源於受中美利差擴大影響，短期資金高集中度流入中國（中債登的數據已經清晰的表明這一點），資金短期集中換匯會加強刺激人民幣升值力度。但同時，如人民幣為刺激國內經濟試圖降息，將會導致中美利差縮窄，會刺激短期資金集中流出，加強刺激人民幣貶值力度。金融項資金快進快出的特點導致人民幣波動性明顯加強，而波動性加強則會反向制約中國貨幣政策的自主性，導致貨幣政策不能自主跟隨經濟週期變化而變化。

2）管制力度鬆緊互現。加強資本管制，會增加跨境交易成本。這顯然不利於金融項對外開放，從金融項加速開放來看，監管力度是在下降的。但從經常項來看，監管似有所加強。8月31日，中國國家外匯管理局發布《經常項目外匯業務指引（2020年版）》，指向加強監管。

3）貨幣政策獨立性下降。從銀行代客涉外收付款來看，中國目前對金融項創匯（即借錢創匯）的依賴度迅速升高。當前經濟週期背景下，正常貨幣政策選擇應為降息，但對金融項創匯的依賴導致人民幣具有加息（擴大息差）的壓力。而隨著金融項流入資金的增多，其快進快出的特點將影響人民幣匯率波動性難以避免加強。這又影響人民幣貨幣政策受制於匯率的波動性，獨立性嚴重下降。

在6月份之後，人民幣匯率波動性有所加強，管制力度保持鬆緊互現，顯然，這需要以人民幣貨幣政策獨立性的下降來平衡「不可能三角」關係。

而國庫定存逆勢加息，似乎確認了貨幣政策獨立性的下降。

小結：貨幣政策獨立性的下降，將影響其對資產價格的支撐力度降低。

世界上還沒有哪種資產的價格，實現過只漲不跌！

(文章僅代表作者個人立場和觀點)