中國股市創業板的一個毒癮難戒

【看中國2017年11月6日訊】美國商業發展的歷史證明，絕大多數的收購不能產生協同效應，但是絕大多數的分拆都創造了價值，提高了公司的效率和股東的價值，這似乎很反常識。

今年中國股市創業板產生八週年，大家對他們一開始的期待就是中國版納斯達克。在過去幾年，創業板確實展現出了很高的成長性，不過更多是依靠資本市場融資之後，通過並購提高業績。比如說，餐廳老闆的傳統方法，得依靠賣的更多，銷的更廣，或者靠漲價，來提高業績。但是如果老闆手裡有很多錢，他可以直接收購別人的飯店，合併報表之後，也能讓利潤奔跑一會兒。

但是這件事有相當多的副作用。美國商業發展的歷史證明，絕大多數的收購不能產生協同效應，但是絕大多數的分拆都創造了價值，提高了公司的效率和股東的價值，這似乎很反常識。

其次，你看上人家飯店，人家也想自己經營，除非你出高價。所以高價併購，你也許就要花2塊錢買人家那些本來只值1塊錢的資產。因此，高價收購的這部分，被記作商譽放在資產負債表裡。

我們做了個統計，694家創業版上市公司，威廉亚洲官网 股東權益是1.2萬億元（人民幣，下同），但是這其中商譽有2400億元，商譽佔股東權益達到20%。你希望買來的資產都是貨真價實，最好是有形資產，房子、土地，哪怕專利也行。但是商譽可不是品牌，它是巨大的隱患，哪天經營不善，企業就可以大量計提商譽減值，你的淨資產說縮水就縮水了。這是並購帶來的第二個隱患。

第三點，並購是不可持續的，手裡可用的資金是有限的，同時可供選擇的好項目也是有限的，所以並購帶來的增長基本都不可持續。真正的好公司，都是通過內生增長，為股東創造長期價值。

那麼創業板公司的內生增長能力如何呢？我們從三季度財報能找到一些線索。今年的財報參考意義比往年大，因為今年，監管政策對並購進行了諸多的限制。

我們統計了2016年11月1日之前上市的545家創業板上市公司，剔除了新股造成的數據影響。可比口徑的545家公司，前三季度營收6,800億，同比去年5,000億增長了34%。中報的收入增長速度也是34%，看起來似乎很不錯。但是利潤比收入更重要，同樣這些公司創造了653億的利潤，同比去年的增長率只有6%，這個數字遠遠低於三千家上市公司的資本市場平均水平。這說明中間環節，產生了大量的費用。

比利潤還重要的是現金流。同樣是這些公司，前三季度的現金流是-158億元。去年同期的現金流雖然不多隻有8億元，但是好歹是正數。所以今年的特徵是，利潤遠比收入少，收入還不是現金流。

那麼，為什麼現金流這麼糟糕呢？確實有宏觀環境的因素，因為今年去槓桿背景，整個貨幣供應量是歷史冰點9%。所以經濟中流通現金確實不如往年這是客觀環境。整個資本市場所有上市公司的現金流都不如去年。但是，作為一個整體，創業板整體-158億元的現金流，還是反映出了一些問題。

最後，從股東回報的角度，以上創業板可比公司545家，累計1.1萬億元的淨資產，一共在當期創造了653億元的利潤，股東權益回報率6%，盈利能力不變的情況下，今年全年的股東權益回報率是8%，比整個資本市場平均水平要低，而且跑輸了9%的貨幣供應。

希望四季度和年報能看到轉機。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)