中國必須解決這兩個當務之急

【看中國2017年7月23日訊】毫無疑問，中國經濟的債務尤其是企業債務是一個嚴重問題，必須得到解決。但中國必須在這一當務之急，與保持增長率或多或少與潛在水平保持一致並防止經濟重新陷入債務—通縮螺旋這一更緊迫的需要之間實現平衡。

中國的總債務—GDP之比在新興市場經濟體中並不顯得很高，其家庭和政府債務也比較溫和，但企業債務—GDP之比為170%，為全球最高，是美國的兩倍。中國企業槓桿（債務—股本）比也非常高，並且還在進一步上升。

高企並上揚的債務—GDP之比與高企並上揚的槓桿率相輔相成，可能通過三個渠道導致金融風險。首先是金融機構資產質量惡化，以及這些資產價格下跌。按市值計價的會計法則迫使機構減記同等數量的股本，債務率隨之上揚，導致資產質量進一步惡化和價格進一步下跌。

第二個渠道是投資者擔心不斷上揚的槓桿率，拒絕短期債務延期。這導致貨幣市場失靈，迫使銀行和其他金融機構縮緊信貸提高利率，從而進一步惡化借款人的債務維持能力。違約會大量出現，不良資產規模上升。

高債務—GDP之比導致危機的第三個渠道是它會令無力保證充足資本的銀行和非銀行金融機構破產。於是，公眾可能產生恐慌，要求取回現金，加劇存款擠兌，導致整個金融體系陷入混亂。

多年來，中國經濟一直陷入在產能過剩導致的通縮中。生產者物價指數（PPI）連續54個月同比下降，而消費者物價指數（CPI）的年增長率也徘徊在1.5%左右。2016年10月，PPI增長由負轉正，表明債務—通縮螺旋已經被打破。但是，在經歷了幾個月的好光景後，後續PPI增長率再度由正轉負，這表明現在還不是考驗通縮的時候。

而與此同時，價格飆升的房地產市場遭到政策調控，這有可能讓投資延後，從而影響未來幾個月的經濟增長，因此通縮壓力會進一步增加。在這樣的背景下，錯誤的決定可能讓中國重新陷入債務—通縮螺旋，其給中國的經濟穩定所造成的威脅要遠遠大於債務—GDP比率的風險。

儘管如此，穆迪指出，中國的債務—GDP比率是一個嚴重的問題。此外，為了論證其調低評級的合理性，穆迪指出，中國保持強健增長的努力意味著持續的政策刺激，而持續的政策刺激將帶來更高的經濟總體債務水平。

這一解讀沒有區分經濟以潛在增長率增長時的債務—GDP之比的長期趨勢，與經濟在抵禦潛在增長率增長時的債務—GDP之比。當一個經濟體以與潛在增長率相當的水平增長時（現在的中國就是如此）沒有必要把增長目標調低到潛在增長率之下。

平心而論，中國確實有理由實施經濟刺激。到目前為止主導中國經濟的產能過剩，部分根源在於總需求不足，還有一部分在於浪費性的過度投資。在理想情況中，決策層可以用刺激家庭消費來作為對策。但是，如果不推進改革，消費支出的增長就注定會保持低迷。與此同時，必須依靠擴張性財政政策來鼓勵基礎設施投資，即使這意味著債務—GDP之比繼續上揚。

理想情況還應該包括中小企業融資機會的改善，比如借貸成本下降等。與此同時，企業債務—GDP之比的升高，可以通過改善資本效率、刺激企業盈利能力、縮小信用流和信用融資的投資之間的缺口、增加股本融資比例、理順真實利率和自然利率的關係等措施實現。

毫無疑問，中國經濟的債務尤其是企業債務是一個嚴重問題，必須得到解決。但中國必須在這一當務之急，與保持增長率或多或少與潛在水平保持一致並防止經濟重新陷入債務—通縮螺旋這一更緊迫的需要之間實現平衡。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)