人民幣貶值省思

【看中國2016年12月2日訊】從2015年起，原本波瀾不驚的人民幣，日益成為影響中國經濟最重要的維度。

進入2016年歲末，人民幣連續走低，兌美元匯率中間價創下8年低位，11月25日報6.9168。年中，不少人尚且把6.7作為重要關口，10月FT年度論壇，經濟學家們多數對於人民幣今年之內走勢看到6.8，這其實也當時市場主流看法；然而進入11月末，人民幣卻已經跌破6.9，如果不是中國央行強力出手，「破7」不過時間問題。

人民幣緣何走低？放在長時段思考，線索會更為清晰。這首先是對於過去單邊升值的市場修正。2010年末以來，人民幣一路走高，直到2014年中之後開始出現貶值趨勢，期間人民幣兌美元從6.8左右開始升值，最高接近6.1，回調到如今的6.9。匯率曲線變化之外，則對應著中國居民的買買買與各類企業出海的經濟圖景。也正因此，當前人民幣走低，首先是過去漲多了，這是最直觀的理解。

其次，更長一點思考，不僅應看到人民幣的貶值，也應該梳理匯率制度變化。人民幣過去的升值趨勢，在給中國帶來不少國外政治壓力之際，也使人民幣所謂管理的浮動匯率體繫在緩慢中取得進展；與之對應，隨著人民幣的貶值趨勢開啟，2015年「811」匯改以及今年人民幣加入SDR（特別提款權），人民幣匯率中間價機制基本形成，即「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」制度初步成型。

人民幣問題漸漸成為熱點，如何理解當下人民幣額外凶猛的貶值趨勢？筆者也參加不少相關討論會，FT中文網也進行不少專題討論，學者、官員、業界不同領域對於人民幣的理解框架，在各有側重之餘，也存在一些迷失。

比如，每當匯率房價出現波動，總有保匯率還是保房價的老梗，即使專業機構也樂此不疲，近期更是流行舍匯率保房價斷言。這種說法固然直接形象，但是過於簡單粗暴。幾年之前，我在經濟人專欄即談過匯率和資產價格存在矛盾關係，但是這種對應關係往往類似蹺蹺板，中央銀行在其中只能平衡，顧此失彼是常態，但絕非非此即彼。

人民幣在2016的糾結，其實癥結在於中國經濟的自身癥結。與匯率貶值互為鏡像的因素，則是外匯儲備的流失。根據官方數據，2016年三季度，中國經常賬戶順差4744億元人民幣，資本和金融賬戶逆差4744億元人民幣，其中非儲備性質的金融賬戶逆差13816億元人民幣，儲備資產減少9085億元人民幣。

人民幣走低之下，央行騰挪空間隨之降低，在保持匯率穩定與外儲數量之間存在「價」與「量」取捨。更重要的是，人民幣的問題並不是僅僅體現為匯率與外儲。人民幣趨勢，對於未來經濟政策也持續構成制約，房價泡沫、過剩產能甚至債務問題等原本相對獨立的問題，也與匯率問題中聚焦，日益緊密聯繫。進而言之，人民幣的問題實際上與經濟癥結互為表徵，匯率走低並不可怕，但是底線在於必須防範因為資本外流而引發金融震盪。

目前對人民幣貶值的諸多分析之中，其實很重要的一點在於，過於輕視市場的力量，同時又容易陷入央行崇拜。首先，匯率表面上是不同貨幣的比價問題，其主導力量卻是千千萬萬投資者在億萬海量市場中的信息互換。在其中，央行即使有重大作用，但也需要順應市場趨勢。

其次，中國近些年匯率波動本質，更多與中國經濟體投資回報率的變化相關，人民幣走高過去體現為資產回報率的走高，而隨後人民幣資產回報率走低，實體經濟陷入資產荒無法自拔，唯一堅挺的一線房地產價格也被懷疑過分高估之後，人民幣的匯率必然表現疲軟。最後，隨著中國居民和企業的成長，其海外配置資產的需求本身存在，而這種需求本身也會隨著人民幣匯率走低而不斷強化，這也是中期市場的主流趨勢。

貨幣是最考驗權力的遊戲，古代帝王可以選擇將頭像放在貨幣之上，卻無法保證貨幣得到市場的擁護。人民幣，歸根結底，也還是人民的選擇在主導。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)