中國的「牛市」為何無人喝采？

【看中國2015年01月08日訊】上海成為了2014年全球主要股票市場當中表現最兩眼者之一，但是卻似乎沒有多少人願意為中國鼓掌。外國投資者依然無法擺脫信貸和貨幣危機的陰影，難以鼓起勇氣，轉為中國牛派。

2015年第一週當中，中國股市更進一步，攀上近五年新高，但是即便如此，外國資金依然是撤退的態勢。除開香港H股市場與大陸A股市場之間明顯的表現缺口之外，還有許多其他的跡象在說明海外投資的態度。

摩根士丹利的報告指出，在截至12月31日的一週當中，中國股票基金流失投資15億4000萬美元，近十週當中八週淨流失。法國興業銀行本週也發布報告指出，由於外國投資者將對中國的跨境放款大幅度削減了570億美元，2014年第三季度，中國金融賬戶出現「背靠背」赤字。他們還指出，這一季度的誤差與遺漏資金外流達到了創記錄的水平，這就意味著押注人民幣升值的熱錢正在逃離。

關鍵在於，海外投資者的這種態度是否重要？或者說，我們是不是只看當地投資者的態度就可以了？畢竟，和其他大多數發達國家股市不同，中國股市上，本國投資者佔據了統治性地位，而這些投資者剛剛從近七年的熊市當中甦醒過來。

或許，故事的關鍵期是並不在於外流的資金，而是在於政府實行了各種措施，賭注了資本外流的缺口之後，那些無法離開的資金——這才是股市漲勢的推動者。

比如，澳門剛剛宣布，博彩業年度營收首次出現了下滑，而這很大程度上正是因為那些來自大陸的公款消費者的突然減少甚至消失。在香港，至少高端房地產開發已經急劇降溫，而這顯然也是因為大陸資本離岸受到了新限制的緣故。

不消說，所有這一切都是中國股市的「利好」消息。現在，人們面前的投資選項已經大為減少，而中國國內的其他替代品，無論是存款還是理財產品，吸引力都大幅縮水——11月，中國人民銀行宣布了降息決定。可是，這種國內資金流向的轉移是否足以支持和維持一場A股漲勢呢？或者是，在更宏觀的層面對於槓桿手段的擔憂最終會被證明是正確的？

一些分析師依然在等待觀望，想要得到更確切的證據，讓他們相信北京的改革計畫能夠確保經濟平穩渡過債務宿醉的影響期。

和過去相比的一大不同在於，現在中國的債務麻煩已經不僅僅是他們自己的內部問題了。以前，他們的資本市場是嚴格封閉的，這就意味著北京很大程度上可以不管外人怎麼想。可是2008年以來，他們已經從世界其他地方借貸超過1億1000萬美元，這是需要我們更多關注的。

如果遲緩的經濟增長或者政策錯誤使得更多資本外流，就將使人民幣處於貶值的壓力之下，讓中國的債務償還被打上一個大大的問號。因此，外國投資者又多了一個理由密切關注資金的外流。在這種情況下，中國央行的處境也將變得更為艱難。他們需要對付資本外流，同時還需要保持流動性條件足夠寬鬆，不然經濟和房地產市場就將受到更多的衝擊。

資本外流還將讓中國央行在進一步降息時變得更加束手束腳，而眼下的股市漲勢很大程度上正是得益於降息。要抑制貨幣外流，需要的當然是更高的利率。這也就解釋了為什麼中國央行一直在努力找到新方法來確保流動性不出問題。假期當中，媒體報導，計算存貸比的方法正在被放鬆。那些非金融機構的存款也可以被計算在內了。

所有這一切到底會為股市的持續上漲提供怎樣的幫助？仁者見仁智者見智，但是無論如何，顯然是難以說服那些已經對中國債務泡沫心懷恐懼的外國投資者了。

評級機構惠譽最近發布了一份謹慎的報告，再度強調了他們對於資產品質和槓桿手段的空前強化的擔憂。他們表示，中國央行的這一做法將可以使得信貸增加5萬5000億到6萬億元人民幣，使得信貸量度相對於經濟的比例在年底前增長至260%。

與此同時，基金外流的各種跡象還將使得中國貨幣被進一步推到聚光燈下。中國堅持與美元鬆散掛鉤的做法，使得人民幣在新興貨幣當中顯得越來越特殊。法興的數據顯示，2010年以來，新興市場貨幣相對於美元，整體貶值了22%，但是人民幣卻升值了7%。

今年開始，人民幣的貶值壓力還將進一步增大，這一次的壓力來自歐洲，歐洲央行將推行更多的量化寬鬆刺激。和日本一樣，他們對這種非常規做法的解釋是避免通貨緊縮。

競爭性貶值肯定會讓中國經濟面對巨大的壓力，生產者價格指數已經連續三十三個月下跌，意味著中國已經在面對通貨緊縮的威脅了。伴隨壓力的強化，越來越多的人只能相信，中國遲早有一天會被迫採用一樣的做法，貶值以避免通貨緊縮。

在這種情況下，股市對於無處可去的本國投資者而言，依然是手頭最好的選擇。可是對於外國投資者而言，參加中國牛市派對的風險實在是太大了。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)