保險股遇上「降價門」

被貼上「吞噬利潤」標籤的人身險定價利率改革試點消息令保險板塊至今萎靡不振，明顯跑輸大盤。

5月15日，中國人壽、中國平安收盤價為16.27元/股、38.69元/股，分別較兩個月多前跌去約兩成。

兩個月前，保監會就《關於開展人身保險費率政策改革試點的意見》（簡稱《意見》）向相關險企小范圍徵求意見。此後，保險板塊便墜入下行通道。

「此次人身險（壽險、健康險、養老險）定價改革試點的本質是降價，讓利於消費者，給市場帶來活力。費率市場化改革無疑是必然趨勢，但擬推出的行政手段定價值得商榷。」5月16日，一位接近保監會人士告訴經濟觀察報。

與此同時，年內推車險費率市場化改革似乎已是大概率事件。一位保監會人士對此並不否認。同時，他透露，人身險定價利率改革或早於車險費率改革推出。

保險股齊跌

「這就是一次行政降價啊，公司怎樣準備都是輸局。」一位中國人壽股份人士無奈地說。

緣於定價利率改革的利空對保險板塊來說，就像是一次行政「降價門」，各上市保險公司躺著「中槍」。

按照保監會的想法，自1999年開始執行的壽險預定利率（2.5%）上限將放開，但不得超過3.5％的評估利率。

從「專項保險產品的費率政策改革試點、配合稅收遞延養老保險等項目開展區域性試點、適時開展公司層面試點到擴大試點範圍至全面放開」等，可以看出保監會將逐步推進改革。

如果「翻譯」上述想法，其本質是初期「保監會雖然放開了前端的定價利率，但還是通過前端的評估利率，管控準備金的方式，行政下調價格。」上述接近保監會人士說。

上述人士認為這不是真正意義上的市場化。因市場化改革是還產品定價權於市場主體，監管導向可通過後端的償付能力充足率來體現。

預定利率即保險公司承諾給客戶的產品定價利率，而保險公司實際投資收益率高於預定利率的那部分（扣除附加費用）便是「利差」。如果按照不得超過3.5％的評估利率規定，這意味著保險公司將讓出1％的利給客戶。預定利率與產品定價成反比，預定利率越高，保險產品價格就越便宜。

人身險公司的利潤主要來源於「利差」。正因為定價利率改革會攤薄傳統險佔比較大的壽險公司利潤，行業出現「價格戰」等現象，每次有費率改革預期時，股市都是負面反應，保險板塊大幅下跌。

「放開預定利率上限導致傳統險保單利差縮窄，靜態測算，對於保險公司的新業務價值負面影響3%~5%。而平安傳統險佔比在行業屬較低水平，受到的影響也相對較小。」申銀萬國報告稱。

一季度，保險股投資業績整體超出市場預期，邏輯上，下行的理由並不充分。保監會數據顯示，1~3月壽險公司原保費收入今年以來首現正增長，達3567.20億元，同比增長2.51%。

不過，對於此次費率改革預期，資本市場還是在以腳投票。

保險板塊近兩個月的低迷似乎可以佐證上述判斷。不妨抽取3個時間點：3月1日，國壽、平安、新華、太保的收盤價分別是18.36元（跌幅2.86％）、45.95元（跌幅2.38％）、收盤26.93元（跌幅3.79％）。3月4日，國壽、平安、新華、太保的收盤價分別是17.30元（跌幅5.77％）、42.48元（跌幅7.12％）、24.41元（跌幅9.36％）、18.59元（跌幅5.59％）。到了5月15日，國壽、平安、新華、太保的收盤價分別是16.27元股（跌幅0.79％）、38.69元（跌幅0.90％）、23.17元（漲幅0.82％）、18.54元（漲幅0.05％）。

5月第一週，上證指數跌2.97％，保險指數下挫6.84％。

在三年前，2010年7月下發的《關於人身保險預定利率有關事項的通知（徵求意見稿）》，曾令上市保險公司的股價逆市大幅下跌。

國泰君安分析師彭玉龍認為，保險股好不容易出現企穩反彈勢頭，一季度業績也兌現了高增長預期甚至普遍超預期，但定價利率改革力度加大預期再起，在市場本來偏弱的情況下，保險股調頭向下。

爭議3.5%

「充分放開費率、放開投資限制，給產品以吸引力和生命力，壽險市場才有可能重新啟動」的改革共識業已達成。費率市場化改革是保監會2013年的重點工作，且各項方案已做得很細。

中國人保壽險總裁李良溫的觀點是，從利率市場化入手，讓利於消費者，薄利多銷，才有利於改善保險業的社會形象。「我們很矛盾。一方面壽險市場缺乏活力，傳統險產品沒有吸引力，確實需要新的動力引擎，」上述中國人壽人士說，「但3.5％的設定還是讓人有些擔憂。」

上述國壽人士告訴經濟觀察報，設定3.5%的主要風險是，上限放開後，市場可能會觀望——也許還會有4％、5％，不如再等等。這意味著，降價之後，並不能補量，屆時市場規模可能還是上不來。可能的壞情況是上市公司讓出1％的利潤之後，不能通過量彌補損失。另外，新保單的客戶可能會要求退保，因為對其並不公平。

「以長期養老險產品為例，即使定價利率上浮至3.5％，此水平還是沒有吸引力。至少需要達到4.5％的水平才可能與市場對接。」上述中國人壽人士說。

問題是國壽今年還面臨大量保單滿期給付的壓力。平安的情況則相對較好。中國平安首席律師、公司秘書姚軍不久前告訴投資者，平安今年滿期給付壓力比較小，公司有很好的現金流匹配管理和頭寸管理，平安業務以個險保單為主，銀保規模較小，平安的個險保單大都是十年以上，短期滿期給付壓力不大。

不過，論證近六年的人身險費率改革這一次真的會破冰嗎？保監會於3月份下發的《意見》已是第三次動議壽險費率改革了。

幾年前，囿於前幾大壽險公司的反對，壽險預定利率市場化改革未能成行。三年前，保監會公布《關於人身保險預定利率有關事項的通知（徵求意見稿）》就昭示改革似乎得以「破冰」。但後來，「冰未破」，改革終歸於沉寂。

上述接近保監會人士認為，行政手段的定價機制值得商榷，理想方式是，當條件成熟時，無論是預定利率還是評估利率均予打開，不設天花板，但是要把好後端關口——監管險企的償付能力充足率。

無論如何，「壽率改革今年肯定要推，而是否真正起到拉動需求的作用，取決於3.5％與金融市場平均產品收益率的水平如何。」上述接近保監會人士稱。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)