中國不會發生債務危機的根本原因

鐵道債是金融信用、金融風險的風向標。鐵道債打破了中國將爆發債務危機的理論，中國金融市場不會爆發債務危機與信用危機，只會爆發財務危機與貨幣危機。

鐵道債從理論上來說是公司債，其信用一直受到鐵道部行政信用以及政府大型項目的支撐。

鐵道債兩次市場變化，反映了債券市場所有與政府相關的債券的本質。

2011年，由於發生溫州動車事故，投資者對於政府是否支撐鐵路建設產生懷疑。當年7月21日，鐵道部發行年內第3期短期融資債券，200億元的發行規模最終有效投標只有187.3億元，遭遇鐵道債歷史上首次流標。政府迅速介入為鐵道債提供信用，10月10日，財政部宣布對鐵道債利息收入減半徵收企業所得稅。隨後，發改委發文表示，經國務院批准，中國鐵路建設債券為政府支持債券。9月，鐵道部發行當年首期200億元固息企業債，7年和20年品種各半，中標利率分別為5.59%與6%。而10月26日，鐵道部招標新發行200億元企業債，遭到機構瘋搶，7年債的投標倍數達到驚人的16.87倍，中標利率為4.93%;20年品種的中標利率為5.33%，投標倍數在3.7倍以上。此後，鐵道債波瀾不驚，收益率保持穩定，說明市場繼續相信鐵道債的安全性。

今年3月14日，中國鐵路總公司正式掛牌成立，1949年之後鐵道史上最大的變革拉開序幕。

鐵道債何去何從引人關注。截止去年三季度末，鐵道部總負債2.66萬億元，鐵道部及下屬企業已發行尚未到期的債務融資工具總計為7591億元，其中，中國鐵路建設債券合計金額為6220億元、公司債90億元、中期票據合計金額為1060億元、短期融資債券合計金額為221億元。

為保持市場穩定與順利交接，相關部門迅速做出反應。3月13日，在十二屆全國人大一次會議的記者會上，中國人民銀行副行長劉士余稱，鐵道部政企分開，原來由商業銀行向鐵道部發放的貸款、鐵道部發行的債券、以及鐵道部下屬企業從商業銀行拿到的貸款都由新組建的中國鐵路總公司繼承，國家對鐵道部貸款或債券等各項支持政策不變，商業銀行對鐵路總公司的貸款以及各類機構投資者持有的中國鐵路總公司債券不會因為鐵道部改革而改變信用狀況。這意味著准國債的性質沒有發生改變。

市場對存量鐵道債積極介入。

3月10日，國務院機構改革方案明確撤銷鐵道部，由新組建中國鐵路總公司承擔企業職能。次日，鐵道債價格上漲，收益率大幅下行，7和10年收益率大幅下行5-10BP。

機構認為鐵道部改革對於存量的具有准國債性質的鐵道債是個巨大利好，未來發債將由鐵路總公司發行是企業債，是否有政府背書尚不可知，而現存的鐵路建設債券相當於最後一批政府背書的准國債，與金融債之間的利差會進一步縮小。各機構投資者作出了判斷，結果就是鐵道債大行其道。

專業人士非常清楚鐵道部負債率高、現金流下降的事實。雖然中銀的曹遠征等人去年6月在《證券市場週刊》上發文，以2010年的數據為例，從淨利潤出發，忽略金額較小的調整項後，將稅後鐵路建設基金、折舊與支付的利息費用作為非現金支出加回，共計1587億元。而鐵道部2010年還本付息金額達到了1501億元，可見內源性的資金僅夠償還債務，所有其他資金支出（包括基建投資、上交政府、設備更新等）均要依靠新增債務融資。鐵道部的盈利水平很低，2010年淨利潤僅為1500萬元，同比下滑99.45%，利潤率僅為0.0023%，2005-2010年間，平均淨利潤約為20億元。

這又怎麼樣，反正有政府信用背書，有鐵路發展規劃，有銀行支持，再加上未來市場化之後貨運、客運價格的調整，沒有機構投資者會真的認為鐵道債信用不佳，相反，他們在各個市場漲落的節點熱切地尋找短期投資機會。

從鐵道債可以看出，對於企業債或者建設債而言，盈利不是問題，信用不是問題。真正可能出現風險的是中小企業債或者公司債，這些信用債未來是最市場化也是風險最高的債券。

認為中國會爆發債務危機者不瞭解中國國情，中國只可能爆發貨幣信用危機，或者地方政府財政危機，最終用貨幣幣值來解決，不會發生真正意義上的債務市場危機。嚴格來說，債券市場還不是一個真正的市場。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)