中國股市的困惑在哪裡

中國股市持續下跌已經有一段時間了，而這輪下跌，跌得市場人心慌張。從這次證券時報和某財經聯合主辦的「拿什麼拯救你，中國股市」大討論來看，多數人都在尋找是什麼原因導致國內股市這樣下跌的。有人列舉有多少利空之政策，又有多少不利因素之影響。不過，任何政策都是短期的，它對市場的影響同樣短期。但是短期政策為何成為一個較長時間的行為呢？

當然，也有人會認為是外部因素使然，比如國內經濟增長下行，公布的數據遠遜於市場預期；歐洲債券危機加劇及美國經濟復甦緩慢，金磚國家的經濟也不看好等，從而使得國內股市水泥、煤炭、金融、地產等權重股快速下跌。可以說，就國內外經濟形勢來說，外部實體經濟形勢不好，估計這會是一個很長時期的事情(5年~7年)。如果國內股市真的與實體經濟關聯性很大，那麼由此推測國內股市至少要很長的時間都無法翻身了。可是，美國股市不是很快就恢復到2008年金融危機之前的水平了嗎？

也有人認為股市改革的滯後，使得中小投資者利益得不到保護等。但是今年以來，郭樹清上任後，對國內股市進行了一系列的重大改革。無論是股市的進口(價格形成機制)，還是出口(退市制度)，及股市運行階段等都出臺了不少政策，而且取得了一定的成績，但市場就是無法提振起信心。反之，中小投資者對股市的信心越來越不足。不僅中小投資者紛紛退出股市或遠離股市，而且還有相當比例的基金經理也退出基金公司，另謀高就。

那麼，投資者為何會對國內股市會如此缺乏信心？中國股市的困惑在哪裡？我一向都強調，中國股市最大的問題就在於股市的源頭上，就在於中國股市建立的宗旨。而股市建立之宗旨不僅決定了國內股市的整個運作機制，也決定股市的利益分配關係。我們應該知道，對於任何一個市場來說，儘管外在的形式可以與其他市場一模一樣，但是其初始條件不同，確定的宗旨不同，那麼這個市場最後就會成為我們現在這個樣子。

我們知道任何金融交易都是信用交易，都是對信用風險的定價，都是對未來收入流的風險的預期定價，都是以合約的方式來連接。股票也作為一種金融合約，也是對未來收入流風險的預期定價。但它和一般金融合約又有不同，一是股市作為一種標準化的合約，可以在任何人之間流通，具有一般性交易價值，其流通性僅差於貨幣(有市場限制)；二是交易雙方可以在完全陌生的人之間進行。既然股票的價格取決於未來收入流的定價，這不僅為投資提供了無窮無盡的想像空間，也為投機炒作欺騙掠奪提供了廣闊的空間。在股市，如果出現不法行為不僅容易讓投資者上當受騙，而且其深度與廣度是其他金融交易不可比擬的。因此，股市對合約執行和權益保護的要求遠比一般金融交易要高，法治的要求也是要高的。

從中國股市的情況來看，從新中國股市誕生的第一天開始，其發展目的就是為了國有企業脫困。先是國有中小企業圈錢脫困，以股票發行份額分配方式進行；然後，絕大多數大型國有企業紛紛進入市場；最後才是分給中小民營企業一點點殘羹冷炙。在這樣的情況下，政府不僅對股市信用進行完全的擔保，而且主導了整個股市的分配運作過程，主導著股市的利益分配關係。

由於中國股市的目的就是為瞭解決國有企業困境而幫助它們融資，政府就得對股市整個運作過程全面、完全地主導。在這種情況下，國內股市政策不僅決定了哪家公司能夠上市、上市的價格及融資額，也決定了公司上市的方式，從而使得股市行情的好壞、股票指數的高低完全取決於政府的股市政策；而且這種股市不僅是上市公司圈投資者錢的工具，也是內部人內幕交易牟取暴利的地方，同時也是體制內精英利用社會資源即社會大眾資金擴大自己權力與影響力以謀取利益的地方。股市的利益關係就是在這樣的市場語境下形成。

由於整個股市運行由政府權力主導，它不僅決定整個市場利益，同時必須對整個股市的運作作隱性擔保。在這種情況下，市場當事人的收益或利益肯定與其政治權力遠近相關。市場當事人與政治權力越近、政治權力越大，其獲得利益就越大；離政治權力越遠，其獲得利益的機會就越小。甚至最後發展為與政治權力沒有關係者只能血本無歸。從這幾年的情況就可以看到，儘管國內股市指數跌得越來越離譜，但是上市公司的大股東卻同時可圈到大量錢，創業板同樣可以讓許多人一夜暴富。

在這種情況下，不僅信用無法通過市場方式建立，相關的法律制度也無法確立，政府權力成為市場中的絕對力量。正因為國內股市信用不是通過市場方式來建立與生成，不是通過有效的法律來保證來保護而是由政府隱性擔保，市場中的當事人進入高風險的投資慾望就會十分強烈。因為，在這種市場，投資當事人可把投資的過高風險轉嫁給他人或整個社會來承擔，而收益歸自己。我們可以看到，國內股市投機炒作如此瘋狂，很大程度上是與政府對股市的信用隱性擔保與健全的法律制度無法確立有關。

而且這些東西一旦形成制度，一定會形成嚴重的制度路徑相依。既整個股市的文化、市場體制、市場運作方式都朝這個方面發展，而且越來越嚴重。一旦市場走向上了這種路徑相依，希望通過一些技術性手段來改進來國內股市走向健康之路是不容易的。今年以來對國內股市進行了一系列的技術性改進，但為何所取得效果不好，問題就在這裡。在這種情況下，國內股市的信用會進一步喪失。

所以，要走出當前股市的困境，恢復當前股市之信心，現在是要進行重大的制度改革的時候了。而這種制度改革的第一步就是如何通過公共決策的方式來決定改革的議題，並用同樣的方式來完成改革之制度建立。否則，只是希望一些技術性改進讓國內股市走上健康之路基本上不可能。而且股市的重大制度改革，不只是股市本身的問題，還涉及擠出房地產泡沫問題，建立新金融新體系等諸多問題。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)