葉檀：今年是適合休息的年景

債務危機時代，任何投資均以保本為主，以免被債務挾裹失去本金。目前，國內的投資者不習慣於A股市場下挫，但他們不得不在很短時間內，習慣於保本時代的到來。

債務時期，出現三大趨勢：實體經濟緊縮導致CPI處於低位，企業盈利下降喪失超額收益的基礎；債務增加寬鬆貨幣政策的可能性，人們擔心貨幣縮水；政府債務風險增加導致投資者以避險為主，避險資產價格過高喪失了超額收益的可能性。

在國債市場，投資者為安全保本付出高昂代價。債務危機肆虐的歐元區，最安全的德國短期債券長期處於負收益率，北京時間7月11日，3個月收益率為-0.05%，6個月收益率為零，一年期收益率0.02%；而美國3個月國債收益率為0.09%，6個月收益0.14%，今年6月1日，美國10年期國債收益率創下了1.437%的歷史最低記錄。更低的是保值貼補債券，按照美國通脹國債指數，5年債的收益率為-1.2%，10年的收益率為-0.60%，20年的收益率僅為0.01%，而30年才0.39%。

投資者一窩蜂避險，推高了美債與德國短期債券的價格，甚至不惜接受負利率。2011年最黯淡的投資巨鱷是債券天王格羅斯，在2011年10月改弦更張，大規模購入美國國債與抵押貸款支持證券，終於在2012年維持了債券投資的至尊地位。

國內投資者的胃口要大得多，他們眼睛盯著信託產品動輒10%的年化收益率，習慣了以往房地產一年20%以上的價格增速，對於5%以下的收益率不屑一顧，雖然他們在股市大虧特虧。這樣的投資觀念已經不適應於當下的市場，目前的市場正在從超額收益向平均收益過渡(平均收益即收益率與通脹率持平)，而未來將從正常收益向保本過渡。

A股市場目前發生了巨大的轉變，股指期貨與融券的出現使A股市場出現多空雙向交易，單邊市場告一段落。

與此同時，隱性的債務造成融資壓力居高不下。股指下跌要害在融資，而融資的要害是企業資金鏈出了問題，需要不斷吸納新資金防止企業債務崩盤。

以中國年複合增長率達到30%的機械工程行業為例，龍頭企業出現隱憂。近日A股市場大企業三一重工被披露裁員30%。該公司一季度營業收入147億元，同比增長4.93%，環比增長54.9%。但經營性現金流卻為-43.9億元，差於去年同期的-34.05億元，同比淨流出金額增加9.84億元，公司應收賬款餘額較年初增加88.2億元，增幅為78%。

三一重工並非孤證，其老對手中聯重科日子也不好過，雖然一季度營業收入116億元，同比有微幅增長，但經營性現金流為-14.4億元。作為連續13年業績保持年複合增長率60%的中國工程機械產業領軍企業，今年一度被境外投資者大舉做空。今年6月初，中聯重科發布公告稱，結合2012年度公司業務融資需求，公司擬向有關銀行申請信用(授信)及融資業務，總規模不超過1400億元，這讓人對機械工程行業的現金流、對按揭與融資租賃更加擔憂。

除了公司外，股票市場與債券市場的融資數量直線上升。作為隱性債務的重要指標，信託兌付風險也在增加，房地產信託到基建信託熱，顯示從房地產到基建投資項目的資金風險。據研究中心數據顯示，從6月到7月6日，成立的基礎設施類信託產品共有51個，數量已經超過了一度熱門的地產類信託產品，後者在同時間段內僅成立了31只。目前基建類政信產品的年化收益率在7%至10%不等，有的超過10%。

根據財政部數據，截至今年8月末，2009年發行的2000億元地方債將全部到期，更廣義的到期洪峰在今明兩年，預估合計到期額度將達到3萬億元，房地產信託兌付與投資項目兌付從今年開始逐漸進入高峰期。

從理論上來說，投資風險越高，要求的回報也就越高，因此，隨著隱性債務風險上升，投資回報率也將提升。但這是正常年代的投資觀，當債務風險發展成為債務危機，投資者只求安全，甚至一些投資者認為這兩年是休息年，對於超額回報再也不抱幻想。

綜觀世界，無論是大宗商品還是股市匯市，今年均處於震盪過程當中，正好是適合休息的年景。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)