中國經濟低點不斷後移

雖然中國經濟表現並未比想像中更差，中國股市在前三個半月的表現卻令人失望，幾乎「熊」霸亞太區；即使放在全球來比較，其表現也僅僅好於一些深受歐債問題困擾的國家。

上證指數在2012年初低見2130點，但在市場對貨幣政策、樓市調控有可能鬆綁的憧憬中，在3月中創下2470點收市最高點；同期H股也從年初的10000點拉到了將近12000點。

隨著中央一再重申宏觀調控政策和房地產調控政策不會放鬆，中國股重拾跌勢。尤其在最近，顯示中國經濟放緩的數據連續出臺，加劇了市場信心變冷，導致股市連續大跌，H股在一個月內跌了1000點。

我們認為，市場如此表現，是因宏觀調控未實質放鬆、上市公司業績不斷令人失望，甚至「地雷」頻現，這次經濟週期的底部正面臨著不斷後推的風險。

回顧過去幾年中國經濟歷程，2007年到2008年是本輪大週期之頂，之後一路調整, 2009年的「4萬億」投資給調整帶來了一個小高潮，而實際作用極壞，把後面的調整推向更痛苦、更長期、更艱難的道路。現在，中國經濟仍然在調整的中途。

很多人認為，2012年一季度是這次調整的底部，二季度就能回到上升軌道中。我們認為這種判斷太過樂觀，最快也要等到2012年三季度才有可能出現技術性反彈，而未必是一個新上升週期的開始。

一季度存貸款情況已令人深切感受到需求不足、經濟不振。1月和2月持續新增貸款少於8000億元，雖然3月新增貸款令人驚訝地衝上了1萬億元，但可持續性堪疑。

首先，3月的存款幾乎都是在最後一週趕出來的， 工、農、中、建四大行前三個星期一般性存款才增加1000億元，到月底居然漲到了1.9萬億元。其中居民存款增加較多，新增企業存款較上一個月還有所下降，這說明銀行利用理財產品在月末、季末大幅度調整存款的做法，在2012年毫無收斂。在這種情況下，3月底新增的存款在4月定會大批回流到理財產品中去。隨著存款的流出，4月的新增貸款必然受到極大壓力。

其次，對貸款的細分可以看出實際經濟的有效需求很弱。3月的貸款中仍然存在著大量票據，在2月新增票據上升1100億元之後，3月又增了將近1400億元，顯示銀行在缺乏有效需求的情況下，沖貼現來佔額度。

新增對公貸款仍以短期為主，中長期貸款不足1800億元，比2月還少。整個一季度，中長期公司貸款只增加了5900億元，而去年同期這項新增貸款將近1.1萬億元。中長期公司貸款佔比不到30%，去年同期則在將近50%。據瞭解，工、農、中、建四大行佔3月新增貸款的比例只在30%左右，這意味著傳統貸款大戶即大中型國企的需求很弱。平臺貸款雖然基本上都會得到展期，但大幅度增加的可能性幾乎是零。即使地方政府有需求，銀行也大概沒這個膽子。

當然，隨著天氣轉暖，一些擱置的工程會開工，特別是一些「鐵公基」項目，帶動中長期貸款的需求出現一定回升。但這些項目對整個經濟的拉動是無法和房地產行業相比的，帶來的有效需求的回升也是有限的。

歸根結底，經濟的景氣度最後還是要落到外貿和房地產行業上。今年的外貿在國際大環境不太景氣的情況下，應無大指望。房地產行業在政府不斷強調調控堅決不放鬆的情況下，亦陰晴不定。雖然銀行在個人按揭方面已經加大優惠力度，但是在一批剛需被釋放後，後勁勉強。禁購令不取消，房價將繼續維持下滑趨勢，使得今年四五月房地產的小陽春充滿了不明朗因素。

經濟仍在探底的過程之中，低點已幾次後移，拐點的出現言之過早。有效需求尚難恢復，企業盈利不斷下行，這樣大環境下的股市，震盪是大概率事件。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)