世界經濟三大懸念 中國金融進入高危期

歐債危機的前景、美聯儲的QE3和中國地產泡沫、影子銀行、地方債務疊加帶來的系統性風險，是新一年的懸念。

如果認為2011年世界經濟形勢撲朔迷離、市場大起大落、風險係數高漲的話，2012年的日子也不好過。除了美國的增長形勢可能較2011年有所改善外，多數現有的矛盾、困境繼續存在，並可能進一步惡化。新的矛盾、風險還會不斷產生，政府通過財政擴張刺激經濟已接近彈盡糧絕，貨幣政策有寬鬆的空間和需要，但是成效卻未必理想。

筆者認為，2012年有三大懸念。

歐債危機。歐債危機愈演愈烈，並向歐洲核心國家及歐洲銀行體系蔓延。歐洲領袖在去年曾四次救市，每次都是鎩羽而歸。2012年上半年，義大利面臨巨額集資壓力，法國等核心國家面臨降級風險，希臘則可能再次違約，甚至被剔出歐元區。歐洲經濟陷入衰退、失業率高企，而各國政府不得不緊縮財政、削減福利，民怨沸騰、政局不穩是可以想像的。

義大利在在目前的高息下大量發債，近乎飲鴆止渴，只能為日後埋下更大的苦果。法國評級被下調幾乎是無可避免的。儘管法國的債務總量好過義大利，但是財政赤字龐大；更重要的是，法國銀行面臨著重大的流動性危機，甚至可能衍變為信用危機。如果法國銀行出事，需要政府救助，法國國債可能成為下一個多米諾骨牌。如果法國的主權信用評級被調降兩級以上，這對法國的可持續償債能力，將是災難性的。德國的財政狀況和財政紀律是良好的，但是如果歐債危機進一步深化，德國將不得不捲入歐元債發行，則也可能遭到投機者的衝擊。

筆者對歐洲銀行的擔心，甚至超出對歐洲國家主權債務的擔心。歐洲央行提供3年期流動性及六國央行關於美元互換的安排，暫時紓緩了原本一觸即發的銀行危機，但是銀行並未走出困境。歐豬國債務違約及退出歐元，均可能令歐洲銀行資產質量下降，東歐債務危機也在醞釀中。

同時，歐洲銀行需要迅速提高資本充足率，上百家銀行同時發債、增發在現在的市況下根本不可能。信貸收縮、經濟惡化、壞賬上升、資本金下降這個怪圈很難打破。銀行是現代資本主義的心臟，資金是血液。歐洲銀行一旦有事，隨時可能帶來一場新的金融風暴。此事未必一定發生，但是風險的確在上升。

量化寬鬆。自從美聯儲在上世紀50年代脫離美國財政部領導之後，伯南克是最願意巴結總統的聯儲主席。大選之年，伯南克重啟QE的意願頗高，無奈美國國會、美國輿論卻持反對意見，甚至聯儲內部的意見也難統一。伯南克在等待時機。要麼美國經濟出現二次探底的危險，要麼歐洲銀行出現危機，美聯儲便可以順理成章地推出QE3。筆者認為，前者出現的機會不大，後者的可能性不小。

當歐洲銀行陷入混亂，並可能波及美國金融體系安全時，QE3就可以堂而皇之地登場了。這一事件估計在2012年上半年發生。同時，歐洲央行可能將利率調降至0-0.5%，加大債券購買力度，歐洲從而也加入QE。美歐日三大央行(可能還有英格蘭銀行)再次攜手放水，或許成為2012年的一大奇觀。

不過QE救不了經濟，對市場的影響也較小。如果QE2對就業與增長幫助有限，QE3是同樣的處方，效果也不會好。央行放水，當然對市場情緒和流動性會帶來正面刺激，但是這種市場效果未必能持續，能量也應該是遞減的。

QE1對市場的影響最大，因為央行放水時銀行開始增槓桿。QE2出爐後，銀行的槓桿已不再增加，仍然不願向實體經濟借貸，所以效果難持久。QE3推出之時，筆者相信銀行都在去槓桿，都在為增加資本金、準備巴塞爾協議而奮鬥。基礎貨幣增加，但是乘數效應下降，流動性仍然受限。

中國金融亂象。3年前中國經濟下滑，乃全球金融危機的無辜受害者。但是在過去的3年中，中國經濟中產生了許多錯位與亂象。2009年的刺激方案，在筆者看來是應該的、及時的，但是退出時間拖得太久，收縮力度太輕，令房地產泡沫和地方債務失控。之後的貨幣政策調整，又過度依賴於數量型工具，導致銀行中介功能弱化、影子銀行盛行、基準利率與市場利率(即民間借貸利率)脫節。

2012年中國金融體系進入高危期。在經濟進入下行週期後，民間借貸、開發商現金流隨時可能出事，應收賬估計會飆升，房地產市場、地方融資平臺的風險也不小。而且，這些領域的亂象往往是一環扣一環的。IMF在最近的銀行體系風險評估報告中指出，房地產市場、影子銀行、地方財政，看似各自孤立，也在政府的掌控之中，不過幾個「孤立」事件連環爆破，則可能帶來系統性風險。中國金融風險比起歐美相對要小，但是其風險烈度可能是銀行改革後最高的，並已成為全球金融市場的新關注點。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)