宏觀調控應與定向寬鬆並行不悖

隨著匯豐中國PMI指標11月創32個月新低，不滿足於正在實施的「定向寬鬆」，籲請盡快「全面寬鬆」的呼聲漸高。對此，筆者以為，宏觀政策不僅不能全面寬鬆，而且在繼續執行定向寬鬆的同時，非得繼續嚴格執行樓市調控不可。

原因在於兩點：首先，宏調變「空調」的前車之鑒猶在，當下正是通脹向下拐點乍現、樓市陷入僵持之時，宏觀調控效果初步顯現，若全面寬鬆，無異於前功盡棄；其次，定向寬鬆要想達到「精確制導」資金投向的目的，也需要繼續宏觀調控，同時，輔以財政、產業政策，方可達到效果。對此，國內外均已積累了相當多可資借鑒的經驗教訓。

有據可查的「定向寬鬆」的最早嘗試，或是20世紀20年代的美國。當時美國千方百計想把資金定向投入農業，並限制資金進入逐漸顯露瘋狂跡象的股市。為此，白宮至少出臺了五條相關的政策舉措：一是美聯儲「道德勸說」，要求各儲備銀行限制股票信貸，加大農業信貸力度；二是鼓勵對國外發放信貸，以此提高他國對美國農產品的購買力；三是美聯儲以低於再貼現利率的利率水平，敞開購買針對國內出口商品的承兌匯票；四是細查銀行資產負債表中的股票信貸比重，以此確定差別對待的準備金比率。在這些政策下，整個20世紀20年代，貨幣供給增加了280億美元，8年內（1921年7月至1929年7月）增長61.8%，平均年增速7.7%。然而事與願違，由對農業部門「定向」投放信貸帶來的貨幣供應增長，經由非銀行借款人重新進入股市，道指因此而加速了泡沫化進程；同時，美國農產品價格波動幅度較大。毫無疑問，向農業部門定向提供資金的舉動完敗。

正如A•威爾弗雷德•梅所說，一旦寬鬆的貨幣政策損害了信貸體系，對一種特定信貸進行限制而對其他類型的信貸不管不問，是沒有意義的，因為要把不同類型的信貸截然分開是不可能的。信貸產生後，一旦通過商業銀行進入到一般性的信貸流通活動中，就沒有辦法控制它，並將它導向特定的用途。想要將商業用途的貸款利率維持在相對較低的位置，又不使之流入股市，也是不可能的。

美國定向支持農業部門的信貸政策就這樣流產了。美國當時的癥結是股市，中國當下的癥結是樓市，重點不同，但機理相同。審視中國本輪宏觀調控，意在遏制信貸資金大量進入房地產行業，引導資金流向實體經濟、戰略性新興產業和數量佔據絕對主體的中小企業。但如不改變房地產行業的暴利預期，壓低房地產行業相對於其他產業報酬率畸高的局面，資金繞道進入房地產行業的衝動依然很大。檢視歷史數據和本輪調控以來的情形，足以令我們警醒。

從2005年底開始，房地產行業投資增速始終保持高於固定資產投資總額增速，2008年至2009年，在上一輪宏觀調控下，房地產行業投資增長陷入低谷，但自2010年初起，房地產行業再度獲得遠超整體固定資產投資的增長速度，這也印證了房地產行業在寬鬆政策環境中的「吸金」魔力。在本輪宏觀調控中，房地產行業資金鏈條之所以尚可勉力支持，原因是從非銀行部門獲得了資金，其中，重要支柱之一是飛速擴張的房地產信託。據信託業協會的數據，截至三季度末，房地產信託業務餘額達到了6797.69億元的歷史最高值，在全部信託資產中的佔比也高達17.24%。與去年底的4323.68億元相比，增長了57.22%，超過了當期信託總資產34.78%的增速近25個百分點。房地產信託產品的平均收益率高達9.81%，超出了其他產品平均將近1.5個百分點。在這種收益率結構情形下，如政策基調變更為「放鬆調控+全面寬鬆」，可以預見，資金難以流向預期中的產業和企業，恐怕只會起到再一次的「救市」效果，經濟結構扭曲或將進一步加劇。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)