業內直言城投債遲早出事

城投平臺的違約風險正在不斷蔓延。

7月27日，中誠信國際信用評級公司將「10雲投債」的AA+債項等級、11雲南鐵投債的AA+債項等級、雲投集團的AA+主體信用等級、雲南省電力投資公司的AA主體信用等級列入信用評級觀察名單。

「觀察期內，將持續關注雲投集團相關資產劃轉、雲南省屬電力資產重組的方案和進度，以及具體債權人權益保障措施。」中誠信國際表示。

某資深債市人士稱，類似雲投集團（雲南省投資控股集團有限公司）資產轉移的風險事件已經不止一次，「已經有五六家城投公司都這麼干了」，在地方政府融資平臺公司債務高懸的今天，此番風波給投資者帶來的心理陰影更大。

「7月份以來交易所債市只有零星成交，銀行間市場基本沒有一單成交，全在拋盤。」多名債券交易員說。當下，市場各機構流動性緊張，風險擔憂情緒太重，或許到年底，城投債和企業債市場方會有所轉機。

資產劃轉懸疑

中誠信將雲投集團列入觀察名單，甚至可能下調評級，肇始於25日雲投債的一則公告。

此公告稱，根據雲南省人民政府2011年第56次常務會議，決定組建雲南省能源投資集團有限公司，組建方案涉及公司部分資產劃轉，相關資產劃轉方案正在制定中。

據媒體此前報導，雲投集團初步方案將以子公司雲南省電力投資有限公司（下稱雲電投）為主體把雲南省所有電力資產整合起來，包括把雲投集團旗下的電力資產劃入雲電投，進而組建雲南省能源投資集團。電力產業是雲投集團的主要投資領域，佔其總資產規模的三分之一以上，未來盈利能力較強。

「需要關注雲投具體的資產劃轉情況，如果劃出的資產不在雲投體系內，那麼原償債主體的償付風險就較大，有可能被下調評級。」某知名券商債券分析師表示。

中誠信表示，觀察期內，中誠信國際將關注和瞭解該資產劃轉和重組可能對雲投集團信用狀況造成的影響，對雲投集團的債項和所擔保的11雲南鐵投債的債項信用狀況造成的影響，雲投集團提出的債權人權益保障措施的安排，做出及時的反應。

事實上，由於監管不嚴和制度落後，2009年以來已暴露出數家城投債主體的核心資產劃出事件，如「09哈城投債」、「10廣州建投債」、「10華靖債」、「10川高速MTN1」及「10川高速MTN2」等，均是發行人在未經投資者同意情況下進行重大資產變更。

前述券商分析師解析，《公司法》沒有要求資產置換這一類的資產重組活動須通知債權人，但在債權債務類合同中的司法實踐中（例如貸款），為防範債務人的類似重組活動可能對債權人帶來的風險，雙方可以事先在債權債務合同中約定，債務人發生重大資產重組須事先徵得債權人同意，而債權人有權要求債務提前到期、追加擔保或指定某項核心資產的優先受益權等權利。

然而，在目前信用債券的發行條款裡，一般都沒有對投資人這方面的明確保護。例如在絕大多數企業債募集說明書中都有一條「認購人承諾」條款：「本期債券的發行人依有關法律、法規的規定發生合法變更，在經有關主管部門批准後並依法就該等變更進行信息披露時，投資者同意並接受這種變更。」這意味著在發行人發生重大變更事項時，投資者默認只能被動接受。

「由於發行文件相關條款對於投資人權利的保護不夠明確，如果債務人惡意藉此逃廢債務，債券條款對投資者的保護很不利。」多名債市人士警示。

劣幣驅逐良幣

某券商企業債承銷人士直言，國家為地方政府開了一道「城投債」的口子，出問題是遲早的事。從已發的城投債來看，大部分償債能力很弱，都指望地方政府兜底，但以後真到了還本付息之時，政府是否兜底也不一定。

據他從業界的瞭解，不少地方城投公司為了發債圈錢，都會想方設法在承銷商、會計師事務所、評估公司等中介幫助下進行「財務包裝」，比如調節利潤、裝入高評估的資產、利用互保連環擔保等手段增信等。「中介為了賺錢，都是睜一隻眼閉一隻眼，發完債後也沒有動力去進行後續監督。中介行業的流動性很大。」

記者獲悉，作為一大系統性風險隱患的互保「畸形」現象仍為部分城投公司青睞。承銷人士透露，目前有些正在準備的城投債項目就採取了互保形式，一旦其中一個項目出現償付風險，將會危及到整個擔保鏈。

中部某省農信社債券交易員說，城投債關鍵在相關政府職能部門的監管，缺乏及時、透明的信息披露，城投公司做假或資產轉移的動力就會越來越強。目前，該農信社的應對措施是，對城投債敬而遠之，「去年銀監會給農信社下發了文件，要求只能買AAA級以下的企業債，而這種評級以上的城投債基本沒有，所以今年以來我們沒有拿過一個。」

前述承銷人士介紹，目前城投債的發行利率已經攀升到7.7%以上，超過了一般貸款利率，發行成本太高，監管審批進度又太慢，加之幾乎毫無市場需求，近幾月來該公司還未承銷過城投債。

公開信息顯示，7月8日始，城投債市場可謂冰凍，沒有一隻城投債發行，二級市場上城投債也沒有買盤。

一名券商債券分析師告訴記者，事實上一些城投債已獲得監管批文，但積壓在許多承銷商手中，因市場不好發不出去。

另一資深債市人士認為，單純關注城投債的本息償付和風險都是片面的，要與平臺貸款一起考慮，城投或平臺公司最後的還債主體都是地方政府，市場目前擔憂平臺公司背後真實的貸款數據是多少，整體上風險雖可控，但不排除個別地區城投平臺公司會出現違約風險。

多名人士向記者坦承預防違約的監管之難。媒體對城投債信息披露口誅筆伐，但這種狀況很難改變，城投債信息涉及到地方政府財力和預算內外的收支情況，十分隱諱。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)