葉檀：沒有土地財政就沒有新北京？

據《21世紀經濟報導》披露，北京過度依賴銀行土地儲備貸款進行土地開發和基礎設施建設，從2009年至2011年5月，相關貸款總規模超過2500億元人民幣。自2011年初開始，大規模還本付息已經開始，目前每月還本付息在100億元以上，而今年以來每月土地出讓收入只有50億元左右，還貸壓力巨大。

解剖麻雀可以瞭解我國當今財政體制、貨幣體系的真實運行模式。通過分析北京土地財政與土地貨幣，我們可以說，沒有土地財政，就沒有新北京；沒有土地抵押，就沒有龐大的地方貸款。北京土地財政接近破產的邊緣，中國以房地產為主要抵押品，為造城運動主要燃料的激進式經濟發展模式將告一段落。

地方政府的財政收入不能缺少土地收入。根據北京市2010年預算執行情況和2011年預算草案報告，北京市級政府性基金收入完成684.7億元，增長56.5%，完成預算的314.6%。之所以超額完成預算，主要是國有土地使用權出讓金收入超收較多。2010年全市國有土地使用權出讓金收入557.7億元，完成預算的460.5%。一般預算收支出現赤字，靠包含土地在內的政府性基金彌補。

中國的信貸體系與土地緊緊捆綁在一起，土地是地方政府銀行信貸最重要的抵押物。2009年北京市完成土地儲備投資1165億元，2010年完成土地儲備投資1300億元。2011年1月到5月，新增土地儲備開發投資約為300多億元。上述資金中的70%源自銀行貸款，30%來自政府財政注入資金。在此，政府與銀行、開發商成為利益鏈上的共同體：政府大規模投入土地一級市場，將熟地納入土地市場變現獲得溢價，政府與銀行皆大歡喜。開發商則向二級市場索取，只要市場能夠承受，房價就能節節上漲。筆者至今記得某商業銀行爭取到政府大規模土地貸款份額時的欣喜若狂。

這是一條圍繞土地的產業鏈條，當土地價格與成交量上升時，這一鏈條天衣無縫，一旦房地產價格下行，就會成為中國經濟的脆弱棘冠。

沒有市場支撐的虛擬經濟遲早會被刺破。根據北京市國土局公布的數據，今年1到5月通過招拍挂方式出讓住宅用地87.4公頃，不足年度計畫供應量(1220公頃)的一成；截至5月24日，北京市通過招拍挂出讓土地的總收入為250.61億元，同比減少59.2%。250億元用來還本付息都不夠，更不必說獲得土地高額溢價。以北京為首，土地成交量大幅下降的城市存在財政破產風險。

此利益鏈條中最大的軟肋是抵押物的價格。土地作為信貸抵押品，表面看來非常安全，實際上不堪一擊，原因在於土地作為抵押品的價格是多變的，而在中國市場，風險也是不可對沖的。

當市場流動性過剩時，房地產作為抵押物，價格不斷攀升，因此在2010年中國房地產泡沫的高峰期以土地質押貸款，銀行是怎麼看怎麼合適；一旦流動性下降，房地產價格低迷，銀行炒地炒成地主、炒房炒成房東之後，必然面對房地產價格的下挫，資產負債表急劇惡化。不妨設想一下美國次貸泡沫高峰期，房地產價格似乎在通天塔，見不到頂，房屋抵押貸款讓房東過上了超前消費的好日子，銀行也賺得不亦樂乎，次貸危機泡沫被針尖挑破，地獄瞬間打開了大門，不論是銀行還是房東，全都變成了負翁。無獨有偶，日本泡沫經濟時代，房地產同樣是重要的貨幣抵押物。

把土地作為最重要的抵押物發放貨幣，是世界上比較不靠譜的生意，也是金融危機爆發的常見導火索。一項研究顯示，我國90%以上信貸依靠房地產等固定資產抵押，當抵押物價值下降，從地方財政、企業到銀行，風險會在一夕之間暴露。

皮之不存，毛將焉附？房地產泡沫有好泡沫與惡泡沫之分，當實體經濟上升、資金流與人才流源源流入某經濟體時，房地產價格在可承受的範圍內上升，這時的泡沫是好泡沫；當房地產脫離實體經濟，只靠貨幣與預期支撐時，這時的泡沫就是惡泡沫。以北京為首的國內房地產市場，正在顯示出惡化的趨勢，其房地產均價遠遠超過某些發達經濟體。新的造城運動與銀行古老的房地產抵押貸款模式，成為房地產泡沫的支柱。

大廈傾斜，支柱快倒，幸虧，補上其他的支柱還不算太晚。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)