從「李國慶PK大摩女」看投行如何定價

投行必須保證發行價低到足以吸引投資者的眼球，又足夠高到能為上市公司募集到期望的資本，但從結果來看，投行的定價幾乎永遠是「錯誤的」。

北京時間1月16日，噹噹網CEO李國慶與「大摩女」在新浪微博舌戰，按李國慶的微博表述，主要是因為對噹噹網主承銷商摩根斯坦利（大摩）的IPO定價不滿。

噹噹網上市之前，承銷商大摩和瑞信給其定發行區間為11-13美元，後發行價區間調高至13-15美元，最終確定發行價為16美元。2010年12月8日，噹噹網上市首日收盤報29.91美元，較發行價上漲86.94%。

按事後諸葛亮的看法，李國慶當然會覺得投行把他的股票賣賤了，所以質疑投行「壓低」發行價。

那麼投行又是根據什麼來給股票定價的呢？

在股票發行過程中，作為股票承銷商的投行們，承擔的就是股票批發商的角色，以發行價從上市公司那裡把股票買下來，再賣給投資者，包括機構投資者和散戶投資者。

投行會依據上市公司以往的業績、行業狀況、資本市場對該公司上市本身的熱度來提出一個上市發行價。投行在定價的時候需要照顧到兩方面不同的利益：上市公司方面希望發行價高一點，儘可能地多募集資本；而以發行價認購的機構投資者方面，比如共同基金和對沖基金，則希望他們買到的股票還有升值空間，他們通常能買下新發行股價的80%以上。所以投行必須保證發行價低到足以吸引投資者的眼球，又足夠高到能為上市公司募集到期望的資本。

但是資本市場的反應總是要偏離發行定價。美國金融研究者曾經試圖建立多種模型來解釋上市公司發行價過低或者過高的原因，有一部分結果論的研究以為主要是承銷商或者上市公司本身有意為之。因為如果人為故意壓低發行價，就會為投資方帶來更大的投資回報。以貝爾斯登1998年承銷上市的theglobe.com為例，發行價9美元一股，發行當日收盤97美元一股，一日扶搖漲了百分之一千強。

2005年，百度赴美上市，高盛、瑞士信貸和Piper Jeffery承銷，百度發行價27美元一股，開盤立即漲到66美元一股，是發行價的兩倍還多，然後當日一直爬升到122.54美元一股，漲幅354%，四座皆驚。

然而問題還有另一面，如果股票發行價高於資本市場所能承受的價格，承銷商可能會面臨股票銷售疲乏的窘境。到市場上尋找「破發」的個案，肯定和漲破發行價的個案一樣多。2010年在美國上市的將近40家中國公司，便有將近一半首日破發。

可見對股票進行定價並不容易，因為股價就是變動的，要麼低於發行價，要麼高於發行價，那麼從結果看，投行的定價幾乎永遠是「錯誤的」。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)