保增長？防通膨？中國宏觀政策進退兩難

英國《金融時報》 12 日刊文指出，中國在 11 日 集中公布了 7 月份的經濟運行數據，在強刺激政策的推動下，中國經濟企穩回升的態勢得以延續，但基礎仍不牢固。寬鬆貨幣政策在拉動經濟復甦的同時，副作用 日益顯現。中國的宏觀經濟政策在保增長與防通膨的目標之間，進退兩難。

文章指出， 7 月中國經濟在第 2 季強勁反彈的基礎上進一步回升；當月出口額為今年 以來首次突破 1000 億美元；居民消費價格 (CPI) 和工業品出廠價格 (PPI) 指雙雙回落，分別較去年同期 下降 1.8% 和 8.2%，顯示短期物價上漲壓力不大。

不過，憂喜參半的經濟數據數加突顯了目前中國宏 觀經濟政策進退兩難的窘境。信貸高速擴張，在拉動經濟增長的同時，也活躍了股票和房地產市場的投機，1-7 月房地產銷售額比去年同期增長了 60% ， A 股市場的日成交量 7 月也回升到 2000 億元人民幣的天量。

今年前 7 個月， 7.73 兆元人民幣新增貸款中，相當一部分並未進入實體經濟，已經成為共識。目前寬鬆的宏觀政策是否需要做出調整？將在何時以何種形式做出調整？成為市場關注的焦點。

回歸基本面，貨幣的增長並不等於實體經濟的增長，不管股票和房地產的價格上漲如何迅速，最終創造財 富的還是實體經濟。 7 月底，廣義貨幣供應量 (M2) 同比增長 28.42% ，遠超過同期 GDP 增幅，長期而言，這將不可持續；同時也引發了市場對資產價格泡沫和銀行不良貸款的擔憂。

儘管從長期看調整不可避免，短期之內貨幣政策被動轉向的壓力並不大。主要得益於疲軟的物價 (特別是 食品價格)。中國央行調查統計司發布的《2009 年第 2 季宏觀經濟形勢分析》認為，CPI 會在今年第 3 季底觸底，也就是說， CPI 至少在年內不會回升到危險的水平。

在這樣的背景下，宏觀政策調整的時機和幅度將主要取決於決策者的主動選擇。對此，投資者的神經已高度緊繃， 7 月 29 日中國央行在《2009 年第 2 季貨幣政策執行報告》中，提出對貨幣政策進行"徵調"，隨即引發滬深股市大跌。

香港《大公報》報導，該文認為，目前，中國官方 對宏觀經濟政策的態度，主要可以概括為兩種趨向。一 是國家領導人反覆強調維持當前寬鬆政策環境的決心，上週末，總理溫家寶在江蘇考察時再次強調，保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，堅持實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策不動搖。

二是央行和銀監會機構對貸款增長帶來的泡沫風險 日益警惕，開始運用多種政策手段控制流動性增長。上 週五，央行副行長蘇寧將此解釋為，在貨幣政策基調不變的前提下，運用市場化手段對貨幣政策的重點、力度、節奏進行微調。

7 月人民幣新增貸款 3559 億元，不到 6 月的 1/4 ，城鎮固定資產投資增長 32.9% ，亦較 6 月 33.6% 的增速有所放緩，這也是"四萬億"計畫出臺以 來固定資產投資增幅的首次回落。同時，市場利率明顯上行。 7 月銀行間市場同業拆借月加權平均利率為 1.32% (132 個基點) ，比上月大幅提高了 41個基點，從中不難看到"微調"的影子。

可以預期的是，未來幾個月，貨幣政策的"不動搖 "和"微調"將同時存在。相比對未來通貨膨脹和資產價格泡沫的擔憂，決策者對當下經濟增長和社會穩定的憂慮將居於主導地位，並影響政策的基本走向。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)