陶冬：美國和歐洲離銀行國有化不遠了

知名分析師陶冬在其個人威廉亚洲官网 博客文章中指出，去 年10月美國政府推出的不良資產救助計畫（TARP）已經 失敗，美國的銀行業始終掙紮在存亡的邊緣，當下一個 金融浪潮襲來時，美國（以及歐洲）政府將銀行國有化 的可能性頗高。

以下是陶冬威廉亚洲官网 博客文章全文：

30年前，中國人創造出"有中國特色的社會主義" 。不久，美國人會創造出"有美國特色的資本主義"。

經濟是一種存在。有需要時經濟會出現變化，政治 家再將其貼上充滿實用主義的標籤，使其存在合理化。 其實，存在就是合理。時至今日，美國的銀行業始終掙 紮在存亡的邊緣，當下一個金融浪潮襲來時，筆者認為 美國（以及歐洲）政府將銀行國有化的可能性頗高。

2008年10月，美國前財長保爾森推出的7000億美元 的不良資產救助計畫（TARP）已經失敗。當時，雷曼兄 弟倒閉引發極度恐慌，市場失效、資金斷流，整個金融 體系瀕臨崩潰。為穩定市場，拯救經濟，保爾森炮製出 這一巨額的金融救助方案。

該方案希望達到三個目標：一是穩定銀行同業拆借 市場，將利率恢復到正常水平；二是剝離有毒證券，整 固銀行資本金；三是重啟銀行金融中介功能，為經濟復 蘇提供必要的信貸支持。

這三個目標，只有第一個勉強實現。當時，市場對 政府的注資活動並不買賬，美聯儲的政策利率一降再降 ，但同業拆借利率在相當長時間都維持在高位。最終， 美聯儲的強力干預將同業拆借利率拉低，但公司債券利 率至今仍然高企。

當保爾森推出TARP不久，便發現運用公款剝離有毒 證券困難重重，政府既沒有能力，也不應該擔當為這些 資產定價的角色。美國最終放棄了剝離打算，循英國模 式直接向金融機構注資。

注資使銀行躲過了倒閉的劫難，但是銀行並未因此 開始向實體經濟借錢。儘管聯儲不斷地將巨額流動性注 向金融體系，銀行卻沒有將之轉移到有需要的企業和個 人手中。這就是說，銀行的中介功能消失了，因此被稱 為Zombie Bank(殭屍銀行，類似民間"活死人")。

這個活死人幫不了經濟，卻不介意浪費公幣。高盛 倫敦一地的花紅，據報是政府救高盛注資額的70%。美林 巨虧，但仍突擊發放獎金。AIG一方面伸向手要錢，另一 方面卻在度假勝地開豪華派對。花旗自身難保，資金卻 被拆到中東。

化解目前銀行危機的關鍵在於剝離有毒資產。這些 有毒證券，多為複雜的衍生產品，每份合約均不相同， 場外交易，而且現在基本上沒有交易量。沒有市場，便 難以定價：價定高了，納稅人吃虧，政府很難讓步；定 低了，股東吃虧，銀行高管不願讓步。於是，清理工作 舉步維艱。但市場又極度敏感和被動，任何風吹草動， 都可能帶來這些資產價格的新的暴跌，給銀行損益錶帶 來巨大窟窿。

金融機構的運作，全部建立在借貸槓桿之上。金融 風暴下，它們的資產縮水了，但債務卻沒有縮水。單看 資產負債表，美國三大銀行中有兩個已經技術性破產了 ，而這反過來影響金融穩定和市場情緒，並加劇了信貸 收縮。

儘管如此，投資者、貸款者和儲蓄者還和它們打交 道，是建立在"Too big to fail"的前提之上的，建立 在政府會全力救助擔保的假設之上的。這便給了那些該 倒又沒倒的銀行一個有恃無恐的理由。它們在處理資產 上善價待沽，在成本縮減上拈輕怕重，在信貸上也不積 極。更可怕的是，有毒資產時不時發作，每次都迫使政 府巨資搭救，同時帶來市場的恐慌。

次貸危機至今已有18個月，雷曼兄弟事件爆發也有 半年多了。拖延對銀行的重組，帶來了一次又一次的金 融險情，並將金融危機傳染向工業生產、貿易活動、就 業市場，將世界推入戰後最嚴重的衰退之中，甚至加大 了出現蕭條的風險。

在引進國有化之前，財政部長蓋特納作出了最後一 次嘗試，推出公私投資計畫（public private investm ent programme），試圖在市場的框架下利用私有資金來 剝離有毒資產。這是解決銀行困境的一次有益的嘗試， 也應該會得到私有資金的響應，但是此計畫注定很難持 久。蓋特納計畫存在著明顯的風險／回報不對稱性。潛 在的風險幾乎由政府獨自擔負，但利潤卻流向私人投資 者。這是對私人投資者一個超優惠的期權，風險有限， 而潛在回報則可能無窮。

不過這種以納稅人的錢來慷慨請客的做法，很難持 續。美國政壇與選民對政府斥巨資拯救金融業的態度， 與幾個月前相比已有重大改變。等美國國會議員們弄清 楚蓋特納方案的個中奧妙，筆者相信白宮很難得到進一 步的撥款。目前蓋特納方案有能力處理５０００億至１ 萬億美元的有毒證券，但是金融業至少有３萬億資產需 要去毒。

蓋特納計畫給人們帶來希望，但是總有一天市場會 發現銀行的有毒資產並未全部剝離，剩下的仍然可能給 金融業造成巨額虧損，金融風險未必像想像的那樣已經 遠去。這時候，政府的資金有限，拯救銀行的工作卻不 能停。

筆者認為，政府政治上和財力上很難不斷給銀行股 東送大禮，當資源上難以為繼時，美國政府的下一步便 是將部分大銀行國有化。諾貝爾獎得主克魯格曼和斯蒂 格裡茲均強調國有化是解決銀行困境的最終解決方案。 美聯儲前主席格林斯潘也基本認同這觀點。

以美國的政治格局、意識形態和社會理念，政府進 行國有化並不容易。政府可能將手中持有的優先股換成 普通股，全面稀釋現有股東的股權，迫使銀行管理層服 從政府的意志。在清理有毒資產上不再拘泥於市場定價 ，而是以大股東的名義，下令銀行管理層接受人為的定 價，迅速處理掉有毒資產，穩定住人心，讓信貸重新開 啟。這種做法事實上已將銀行國有化，但是名稱上卻可 能不擺明車馬，避免意識形態上的爭拗。

這種做法和當年中國銀行改革是設立資產管理公司 大同小異，目的是將銀行的不良資產包袱摘掉，除去隱 患，輕裝上陣，重新開始借貸。不同的是，當年在中國 朱鎔基一聲號令，不良資產就剝離了，而今天美國的銀 行高官們卻為定價問題遲遲不行動，其後果是有毒證券 想癌症那樣不斷復發，銀行需要一次又一次注資，金融 秩序無法恢復，借貸難以展開，經濟不斷惡化。

實行銀行國有化，是對資本主義原則的背叛，對市 場遊戲規則的踐踏。不過，當政府走投無路之時，當市 場功能失效之時，當銀行股東利益妨礙整體經濟利益之 時，這也許就不得以，必須做的。銀行國有化是政府手 中的最後一顆子彈，也許是決策者化解金融海嘯的最後 一招。