民企债券融资支持工具：中国版定向QE？(图)

【看中国2018年10月27日讯】“防止发生系统性危机”是中央一直强调的底线，而近日，股市的连续下挫使得股市质押风险暴露，为防止风险蔓延相互传染，多部门于10月20日联合发声支撑股市。

而这距离10月15日大幅度降准时间仅过了一周。自10月22日开始，央行连续三天公开市场净投放，分别为1200亿、1200亿、1500亿。10月22日央行官网发文称，为改善小微企业和民营企业融资环境，人民银行今年6月增加了再贷款和再贴现额度1500亿元，现决定在此基础上，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。

净投放和再贷款再贴现都是增加基础货币的手段。

一

同在10月22日，央行发文称，响应此前国常会指示，提出设立“民营企业债券融资支持工具”，“毫不动摇”地支持民营经济发展。

央行表示，民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。同时，人民银行积极支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，在加强风险识别和风险控制的基础上，运用信用风险缓释工具等多种手段，支持民营企业债券融资。

10月22日，央行发文提出设立“民营企业债券融资支持工具”，针对私企定向“QE”。
（图片来源：Getty Images）

简单翻译一下就是：由央行通过出售信用风险缓释工具（相当于收取保险费）为民营企业债券融资提供信用担保，由“专业机构”中债信用增进公司负责运作。

信用风险缓释工具（CRM,Credit Risk Mitigation）由银行间市场交易商协会在2010年推出试点，被视为中国版信用违约互换 (CDS)。

电影《大空头》（Big Short）是一部传记剧情片，其背景主要对准了2008年美国次贷危机中的华尔街，看过的人应该对CDS(信用违约互换)这个词并不陌生，其在影片中频繁出现。CDS是诱发2008年美国次贷危机的缘由之一，名词本身由于次贷危机影响而臭名昭著，央行有意识采用CRM也有部分避嫌之意。

那什么是CDS？

假如投资人购买了债券，其将会面临两个风险；

1） 债券价格的下跌风险：多由是市场利率波动引起，利率上浮会导致债券价格下跌。

2） 债券发行方违约风险：债券发行方无法在约定时间内支付投资人的本金和利息。

而为了规避债券发行方违约风险，可以通过引入第三方，通过对第三方支付一定的“保险”费用从而在风险事件发生后获得第三方的补偿。这就是信用违约互换（CDS）。

CDS可以将违约风险转嫁第三方，会诱使金融机构配置高风险资产，资产质量下降。风险的易于转嫁还可能诱导金融机构放松贷后跟踪，产生道德风险。而美国次贷危机正是由此引发。

但信用违约互换可减少金融机构信贷风险从而扩大其信贷意愿，抬升货币乘数。M2=基础货币 x 货币乘数，正是央行基础货币与商业银行信贷意愿的共同作用结果。央行通过释放基础货币与疏通信贷渠道两部分共同着力来对市场释放流动性支持，避免股市质押风险蔓延诱发系统性风险。

二

中国版CDS的政策出台背景是当前实体经济运营风险增高，违约率居高不下，由于商业银行缺乏低风险稳收益的可贷项目，央行通过各种货币政策工具释放的流动性多滞留在银行间，资金难以脱需向实。

在此背景下，通过购买信用风险缓释工具，金融机构可支付一定的“保险费用”将风险转移给央行指定机构，结合六月份央行宣布新增AA级信用债可做为MLF的抵押品。

商业银行即可以配置高风险私企债务，并将违约风险甩给央行，又可以在配置后将信用债抵押给央行获取MLF资金，从而吃利差。这种近乎稳赚不赔的模式将大大增加金融机构配置高风险私企债务的热情。然而，这种操作集各种风险于央行一身，几乎就是央行通过代理直接买债的行为，与美联储买债QE在本质上几无区别。

区别的仅仅是范畴，这是中国针对私企的定向“QE”。

三

笔者在之前的文章中也提到过，消费的本质是财富的互换，货币仅仅是媒介。

A种了一斤粮食与B做了一只毛笔，两者之间进行互换就是消费。而A和B交易所用的货币是五元还是十元改变不了有效需求，其最终是粮食与毛笔的交换。QE改变不了有效需求。QE增发也仅仅只是在价格重新稳定之前通过稀释财富改变了财富在不同人群的配置。“近水楼台先得月”，离超发的货币近的人就会偷走那些离得远的人口袋里的财富。仅仅如此而已。

而私企的经营困难主要来自于经济换挡期的产能过剩，中国的经济发展多年来依赖于投资拉动，常年接近于GDP的两倍增速，而目前投资边际效应已经浮现，较多依附于强投资的产业产能过剩，最终微观的私企经营问题在宏观上逆向拉动经济增速下滑。

私企的经营困难，也可从阿里、京东、华为传言停止社招窥得一斑。

据《北京青年报》报道，华为日前内部发布《关于落实公司人才供应策略的决议》，宣布除特殊情况外，原则上停止社招。拉动经济的三驾马车中，出口和投资步伐踉跄，而内需尚需政策与时间培育。经济的长期发展依赖于劳动生产率的提高，而非超发货币。

以货币政策掩盖金融风险延长了过剩产能的出清周期，经济调结构的效果将事倍功半。偏宽松的货币政策在实体中的效应无非作用于刺激消费、增加投资。而刺激非生产性消费（享乐性消费）并不能在未来产生回报来支持可持续的消费，其仅仅是压缩了未来的消费支出而已。如债务持续挤压未来消费支出，致使其难以覆盖基本生活需求甚至会引发社会治安问题。而在投资边际效应浮现的情况下加大投资也只能产生许多没有经济收益，反而需要持续投资加以维护的大白象工程。

无论哪种都是一种资源错配，其背后对应的都是债务的堆积，债务总是要还的，这增加了经济周期的波动度。

四

世界金融一体化的进程也使得一国之内的货币政策很难独立于世界体系之外，金融资本体量甚至已远远超出了实体贸易。金融的一体化使得不同国家之间的风险传导极其迅速，例如美国股市大跌总会在一定程度上影响到中国股市。

金融的一体化也使得不同国家之间的资产价格趋于平价化，否则将会产生套利，卖出A国的资产，买入B国的资产从而提高资本收益，而货币本身也是一种资产。

10月24日夜间，美国股市大跌，道琼斯下跌2.41%，纳斯达克下跌4.43%。美股的调整在意料之中，其来源于美债收益率攀高。

而美股对中国股市的影响还在持续……

(文章仅代表作者个人立场和观点)