“钱荒”还会再来吗？

【williamhill官网 2013年12月06日讯】虽然年底不会出现钱荒是大概率事件，但整个金融市场还是弥漫着钱紧的味道。

一方面，银行间市场“年末行情”可谓提前到来，进入11月以来，资金利率一直高位运行，资金面趋于紧张，银行间市场7天利率一度升至5%左右。更突出的是，长期国债收益率曾一路飙升至4.72%，创下2005年3月以来新高，债券市场如入严冬。

一位国有大行资金交易员称，这既有季节因素，如年底额度告罄，大型银行减少配置债券，偏向于投资收益较高的同业或非标资产；也不乏“某些资金有缺口的机构抬高利率以满足其年底融资需求”的原因。

在管住增量、盘活存量的总思路下，年初央行将货币增速目标定在13%左右，10月份的数据显示实际M2增速为14%，虽然略高于既定目标，仍是历史中性水平。

外汇占款趋势性下降影响了中长期资金面的供给，而央行货币政策的“锁长”，亦锁住了中长期资金面。

三季度以来债券、理财、票据各类资金价格飞涨，对于已经异于常年的“钱荒”综合症，一位央行接近人士称，央行颇感无奈，“这是一件很麻烦的事情，左右（放松或收缩）都为难。”

“钱紧”凸显

“也许对于央行中性偏紧的政策预期，市场反应过度了。10月以来债券市场出现大幅下跌，各券种哀鸿遍野。”招商银行总行金融市场部高级分析师刘东亮告诉经济观察报。临近年末，随着各项利空因素得到一定程度的释放，债市急跌行情或告一段落，但市场或仍难逃缓跌或振荡走势。

今年6月的“钱荒”征兆再现，银行间市场利率节节攀高。不过，这一次的中国央行（俗称“央妈”）没有坐视不管商业银行（俗称“熊孩子”），而是及时伸出援手。

11月29日，央行首次公布短期流动性调节工具（SLO）操作明细，分别于10月28日和10月30日进行了两次方向为投放流动性的SLO操作，金额分别为410亿元和180亿元，期限均为两天，利率为4.5％。

11月19日当周，央行两次逆回购操作共680亿元，创近两个多月之最。25日其更是意外地未对到期的3年期央票进行续做，这是今年“锁长放短”操作实施以来央行首次未进行的“锁长”。26日，央行开展7天期320亿元逆回购操作。银行间同业拆放利率（Shibor）短期品种继续回落。

对于近日央行频频出手，市场解读是因为银行年终大考临近，“央妈”缓解年底钱荒的做法,但仍无法解决长期资金价格的抬升。

短期资金面与历年同期相比的确略高，这与岁末商业银行“冲点”抢排名的惯例脱不了干系。而代表中长期资金面的债市在10月后的大跌是历史罕见的，长期国债利率一路走高达到9年来最高水平。许多分析师认为，债券收益率的高企已经难以用基本面分析来解释。

长期利率水平直接影响的是企业借贷的资金成本。例如，11月底一年期地方政府债到期收益率为4.50%，而一年期温州综合利率上浮到16.45%。流动性紧张使得整体债务成本全面上涨。在未来资金利率不明朗的情况下，金融机构倾向于减少中长期贷款，10月企业债券融资缩小350亿元至1067亿元，实体经济融资或难以支撑目前的经济增长。

表面看，一方面，货币增速仍没有显著下降，例如10月份外汇占款仍在增长；另一方面，市场和银行间长短期利率都大幅飙升，中国为何出现如此的流动性悖论？

国泰君安首席经济学家林采宜认为，金融机构资产配置“去杠杆”和年底周期性信贷紧张两个因素共同导致资金供给收缩，而实体经济在复苏过程中，对融资需求存在增长刚性，两者背离，所以导致资金紧张，利率上扬。

林采宜称，今年3月份银监会出台8号文，要求商业银行8个月内把表外非标产品降至所有理财产品的35％及总资产规模的4％，规范表内非标产品的9号文已经箭在弦上，监管部门这些措施本质上在敦促银行业去杠杆，压缩银子银行的规模。因此，“货币市场资金紧张会是今后一段时间的常态。”

非标资产扩张正成为这一轮利率上涨、债市下跌的众矢之的。

鹏华基金固定收益投资总监初冬认为，今年的债市走势跟以往大不相同，债券暴跌，在6月份资金很紧时都没出现，反在7月资金宽松之后出现，这可能与银行资产负债表发生新的匹配关系有关，社会融资结构的变化对债市的影响更加明显。

今年下半年“非标”的增长非常迅速，全社会的融资中“非标”占比也迅速上升，据不完全统计，“非标”在前9个月已经到4万亿，预计表内加表外有近20万亿的余额，增速有30%左右。

而在一位资深债券私募基金经理看来，6月份“钱荒”是流动性问题，现在债市中长期利率高企除了上述资产端配置因素，更深层的原因仍是资金面问题。

他解释称，商业银行上交存款准备金和创造贷款的主要资金来源是外汇占款，除了新增外汇占款的流入，还有存量外汇占款积累的到期央票的流动性重新释放。虽然今年一季度和三季度外汇占款增速都出现反弹，但拉长历史数据看，2012年后外汇占款增速已明显下降，商业银行积累的到期央票也接近枯竭，在传统货币投放方式中，银行中长期资金供给正在枯竭，这可能是永久性的短缺。

值得注意的是，在央行注入流动性和9号文推动下，11月最后几个交易日，利率产品出现反弹势头，保险等机构在年底重新配置心券的动力回升。但是业内普遍认为，到明年上半年，债券收益率显著下降的可能性依然不大。

“央妈”难做

其实，“央妈”真的很不容易——不投流动性，利率会飚升；反之既是纵容又担心挑起通胀预期。

一般而言，央行有四个货币政策准则目标：控制货币供应量、利率汇率、综合调整指标、控制通胀等。

如今长端、短端，银行间、实体间各个层面利率上涨，根本原因是资金的短缺，在传统经济增长模式的惯性下，社会各层面依然有资金饥渴症。

从货币供应量看，虽然14%的增速略高于既定目标，但属于历史平均中性水平，且通货膨胀没有明显抬头，今年央行不能算没有完成这一目标。而在高层屡屡强调“化解过剩产能”，“盘活存量、用好增量”的大框架下，央行还承担着用价格手段调控经济结构以及去杠杆的难题，这也是央行“锁长”的关键原因。

但同时，“熊孩子”们也不只一个“央妈”，还有银监会婆婆时时“把控”，诸如存贷比注重日均考核，惟恐“出了乱子”。因此，某种意义上，年底钱荒是否再现，上述因素之外，既取决于“央妈”的忍耐底线，亦取决于“熊孩子”们折腾的程度。

目前，银监会有意引导银行从事资产管理业务，一个重要目的就是推动银行非标资产转化为标准债权资产，解决非标资产透明度低、估值难等难题。但是也有不少人担忧，即使9号文出台，银行会以其他方式“创新绕道”，继续发展表外业务。

中国国际经济交流中心副研究员张茉楠解释，银行资金期限错配、结构错配和方向错配不仅导致资源配置的扭曲，也导致了大量不良资产、闲置资产和沉淀资产，这是中国经济最大的风险和结构失衡所在。

上述央行接近人士说，目前各种问题交织在一起，对央行而言，现状比较麻烦。

从《2013年第三季度货币政策执行报告》（下称《报告》）看，央行对其应对短期资金波动的做法还算满意。《报告》中仍阐述了“锁长放短”的思路，操作上“根据流动性形势变化，灵活调整流动性操作的方向和力度，通过逆回购、常备借贷便利等工具，有效应对了多种因素引起的短期资金波动，并把冻结长期流动性和提供短期流动性两种操作结合起来，对部分到期的3年期央票开展了续做。”其同时强调，会综合运用数量、价格I-II等多货币政策工具组合，健全宏观审慎政策框架，加强流动性总闸门的调节作用，引导货币信贷及社会融资规模平稳适度增长，用好增量、盘活存量，更有力地支持结构调整。

实际上，中央决策层控制中长端利率，正在力图为过去几年疯狂扩张的房地产和地方平台债务加上新的缰绳，货币政策重回稳健审慎和融资供应政策收紧是短期重要手段。

当然，调整并非一蹴而就。张茉楠认为这一过程任重道远。

在张茉楠看来，如果认识到当前流动性不足更多是因为上一轮“加杠杆”导致债务率上升和资产负债表恶化，并进而出现“债务通缩”局面的情况下，宏观政策的重心就不仅仅是通过降息和降准来降低借贷和融资成本，更重要的是通过改善资产负债表，从源头上控制中国经济杠杆率过快上升势头。“这涉及中国投资驱动型经济增长方式的改变，金融财政体制改革的深化、投资效率与资源配置效率的提高，以及对‘政府失灵’的矫正，中国必须着手解决债务依赖型增长的制度成因。”张茉楠称。

市场上有各种对经济杠杆的统计口径，以中国社会融资未偿余额/GDP计算，比例大概在200%左右，而非金融企业的杠杆率普遍在这一水平，无论怎样看，这在世界范围都是偏高水平，日本危机爆发前负债水平为300%左右，美国爆发危机前约为250%，而且美、日爆发危机的时候，利率水平并不高。

而与欧美国家的高杠杆现象不同的是，中国经济的信用扩张主要存在于地方政府和国有企业，他们对资金成本的不敏感使得美国式通过低利率降杠杆的路径在中国不可行，事实上2008年后中国经济杠杆率不降反升。

中银国际研究认为，在信用风险逐渐从中央政府向地方和银行、国有企业转移的过程中，实体部门中长期融资成本难以大幅回落。

但是，另一方面，“目前中国融资成本普遍在7%以上，给实体经济带来的财务负担更重，对经济活力的影响已经偏负面。”初冬称。

银河证券首席经济学家潘向东认为，央行“锁长放短”思路带来的长期利率的持续走高有可能先伤及无辜，带来“涸泽而渔”的困局，对实体经济带来新的冲击，央行用利率价格手段调控仍是总量调控思维，调整经济结构应该结合财政、税收等综合手段，而这些都不仅仅是央行的任务。

6月的压力测试之后，央行面对着调结构、去杠杆的长期目标和短期维持稳定的双重任务。某种意义上，从近期央行放量逆回购操作，持续注入流动性来看，年关在即，银行年终大考临近，惟恐钱荒再现的央妈似乎被熊孩子（商业银行）“绑架”了，不得不频频伸出援手。

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