毁灭与重建 日本股市或告别二十年熊市

摘要：3月11日的日本地震对日本未来是一场严峻考验，这次冲击是否会进一步加强过去20年来日本经济、社会和政治的不健康状态，从而使经济更难逃脱通缩陷阱，也更难摆脱财政赤字？或是会激励起日本人的决心并且成为变化的催化剂，将成为日本经济的一个转折点，从而摆脱日本股市20年熊市？现在做出评判还为时过早，但从地震之后出现的一些积极改变迹象看，或更多预示的是日本经济可能会走上复苏之路并开创出更美好的未来。

重建将促进经济复苏

受大地震的影响，我们下调2011年日本实际GDP（国内生产总值）增长预期0.4个百分点至0.9%，同时将2012年实际GDP增长预期上调0.3个百分点至2.5%。我们认为，地震将导致2011年一、二季度的实际GDP增长被放缓0.6个百分点左右。但预期地震对经济的即期影响有限，并且我们将经济重新加速增长的时间预期，从2011年二季度推迟到2011年四季度，到那时重建相关需求肯定会对经济起到促进作用。

虽然现在很难确定资本存量的损失，但我们根据阪神-淡路大地震的经验作简单计算，估计地震导致损失总额约为12.7万亿日元。

需求方面，出于对地震危害、轮流限电和核电站问题的担心，消费者可能会削减支出。我们预期因此造成的实际GDP下降程度，将暂时超过我们对总损失的估计。我们不认为日本经济会出现2008年雷曼兄弟破产冲击后那样的恶化，在那次危机中日本的实际GDP在两个季度里下降了8.1%。随着损失的资本存量得到重置，预期将出现相当于12.7万亿日元（约为名义GDP的2.6%）的长期重建需求。

后市多持谨慎乐观态度

尽管地震是场悲剧，但这场自然灾害可能成为日本开创更加美好未来的催化剂。在经济学上，这样的自然灾害（从广义角度来说）既意味着对供给的直接负面冲击（由于人员、基础设施和财富遭受损失，并且经济活动受到干扰），也有对需求的积极冲击（一开始会滞后出现，并且持续数年）。就对GDP的影响而言，需要区别经济水平和增速。通常情况下，潜在产出会下降（相比原本应有的增速，当季或者下个季度的经济增速会更低），但之后经济将加快增长。

但正如菅直人首相的评估所暗示，本次灾难的影响远远不止GDP被削弱那么简单。伴随着核反应堆受损而出现更大的短期不确定性，意味着这次灾难的最终规模仍然不明。但我们已经看到一些积极迹象，并且有一些理由对此持谨慎的乐观态度。

第一，地震对日本的政局和财政政策将产生显著影响。在地震发生前，政府和反对党之间的政治冲突激烈，阻碍了预算案及其相关立法的通过，从而造成经济下滑的风险。然而，地震戏剧化地改变了这样的政治局面，政界可能会暂时将争议搁置一边。另外，我们认为未来一段时间不会发生任何重要的政治事件，包括内阁重组、国会解散或召开普选。已在众议院通过的2011财年预算很可能无需进一步修正就立法通过。我们也预期会很快通过发行赤字融资债券的特殊法律。就此而言，我们认为地震增强了政治稳定性，并提高了财政决策的灵活性。

第二，很可能出台更加扩张性的财政和货币政策组合。这正是饱受通缩问题困扰的日本所急需的。许多人都担心日本危险的财政状况使其无法实行扩张的财政政策。但是，“日本”和“日本政府”之间存在天壤之别：后者存在债务问题，而前者没有（日本是世界其他地区的巨大净债权国，每年持续的大额经常账户盈余，使得日本的净债权国地位不断得到巩固）。并且自2008年危机以来，日本央行在上周一之前几乎没有怎么扩大资产负债表规模，因此完全有能力通过购买日本国债和其他资产（用创造超额储备金来融资）来扩大资产负债表。

第三，近年来日本一直受到“国家品牌形象”的困扰。现在全球对日本的不幸遭遇充满了同情。此前G7（西方七国集团）出人意外地决定和日本一起联合干预汇市，就反映出同情因素。日本有机会重塑形象，甚至改变在世界上的地位。

第四，未来日本需要进行一系列重建和新建。而日本人口的老龄化导致建筑劳动力在一直减少，重建中跟随而来的对建筑工人的需求，将使日本重新审视移民和劳工政策。

我们假设2011财年的补充预算案将为受灾地区的重建提供6万亿日元的额外支出。预期2011年二季度、三季度和四季度分别支出2万亿日元。然而，政府重建支出需要一段时间后才能对经济产生明确的积极影响。在阪神-淡路大地震之后，1995年一季度政府在购买和配发紧急供应用品方面的支出迅速增加，而修复和重建道路桥梁方面的公共支出则要到6个月之后（三季度前后）才会对经济产生明显的影响。我们修正后的经济前景假设公共支出（实际固定资产形成额）将在2011年四季度明显增加。

地震后，日本央行一直在增强对危机的应对。就在地震发生后，3月14日央行向市场提供了15万亿日元的资金。同日，央行有些出乎市场意外地决定将资产收购计划增加5万亿日元。与2010年10月份公布的最初分配额相比，日本央行对风险资产的增加购买量略高于我们之前的预期。如果股价的持续下跌和日元升值导致金融市场创历史新低，日本央行可能会立即实施进一步的货币宽松措施，例如增加购买ETF（交易所交易基金）。

我们目前调整后的前景是初步结果。福岛核电站、电力短缺以及汇市和股市仍存在很大的不确定性。我们修正后的经济前景认为，日本东北部地区不会大范围出现核辐射污染的紧急局势。如果最终的结果比我们的预期的更糟糕而且股价狂跌，我们将不得不下调经济前景预期。随着信息的不断公布（包括经济指标和损失报告），我们会继续评估地震的经济影响，并在必要情况下调整我们的预期。

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