中国还会继续加息

3月15日，一年期央票发行利率连续四周在2.9972%的水平后上行20.2个基点，至3.1992%，首度超过3%的一年期存款利率；发行量亦从此前数周的10亿规模放大到100亿元。可谓量价齐涨，市场紧缩预期迅速升温。同时，央行还进行了1100亿元28天期限正回购操作，中标利率为2.5%，发行量与中标利率均与上周持平。由于市场将1年期央票利率看做是利率市场的“风向标”，所以目前这种利率倒挂，使得市场加息预期上涨。

巨额外储成央行包袱

2010年末，中国外汇储备余额为28473亿美元，同比增长18.7%。中国央行持有的巨额外储常常被理解为央行拥有的巨额财富，甚至有专家建言将部分外汇储备分给老百姓。但是，正如很多富翁同时也是负翁一样，央行持有巨额外储的同时，也背负着巨额的债务。

根据央行发布的货币当局资产负债表，2010年末，中国央行总资产25.93万亿元、其中外汇资产折合人民币20.67万亿元、而央行的自有资金仅为219.75亿元人民币，如果将其理解为央行的净资产，则央行的负债率高达99.1%。因此，如果将央行部分外汇储备分掉，央行将资不抵债。

巨额外储并不意味着央行拥有巨额财富，在当前的市场环境下，实际上已经成为央行的沉重包袱，中国央行因此陷入双重困境之中。在媒体纷纷报道去年美联储净利润创809亿美元的历史新高、并向美国财政部支付收益784亿美元时，中国央行很可能因其持有外汇储备而身陷巨额亏损之中：

一方面，在人民币持续升值过程中，央行持有的外汇资产实际上处于持续贬值过程中。以2010年末其账面外汇资产余额20.67万亿元人民币计，人民币每升值1%、将产生汇兑损失约2000亿元人民币。这显然不是一个小数字。

另一方面，由于中国央行的自有资金很少，因此，央行在外储持续增加的过程中，必须通过发行央票、上调准备金率等方式增加负债，以平衡其资产负债表。过去三年间，央行的外汇资产由07年1月的12.07万亿元上升至10年12月末的20.67万亿元(折人民币)，外汇资产占总资产的比例则由07年1月末的69.2%上升至10年12月末的79.8%。

央行持有的外汇资产，以美、欧、日等发达经济体的国债和银行存款为主，08年金融危机以来，发达经济体纷纷将其利率调降至历史最低水平，央行持有的外汇资产的收益率也大幅降低；央行的负债则为人民币负债。在主要发达经济体利率处于历史低位且仍旧按兵不动的情况下，过去几个月间，央行连续三次上调利率，基准利率累计上调0.75%。这意味着，央行持有的主要资产（外汇资产）收益率处于历史低位不变，而负债的财务成本却在持续上升。人民币利率每上升1%，则意味着央行的利息支出相应增加约2000亿元。

资产面临长期贬值风险、资产的收益率低于债务的付息率，巨额外汇储备使中国央行陷入双重困境，反过来，又必然影响央行在货币政策工具运用过程中的决策。

人民币渐进式升值

2月初中国央行上调利率时，美联储主席伯南克曾表示，人民币被严重低估，人民币升值有助中国解决通胀问题；称中国加息是以一种“令人惊讶”的方式来处理通胀，并再次敦促人民币升值。

些机构也预测，11年人民币有可能大幅升值、甚至不排除一次性升值10%的可能性。但只要稍加分析，就会发现，人民币大幅升值的可能性几乎为0。

如果人民币短期内升值10%，则意味着央行的巨额外汇资产形成约2万亿元的汇兑损失，这些损失最终由中央财政承担，而中国2010年中国财政收入金额（预算）为3.8万亿元人民币。2万亿元的汇兑损失显然是中央财政难以承受之重。因此，人民币汇率一年内升值10%以上的可能性几乎为0。人民币汇率一次性大幅升值的可能性很小，渐进式升值仍将是主基调。

加息动作迟缓

2010年1月以来，中国央行已连续八次上调存款准备金率，大型银行的存款准备金率已创历史新高、达19.5%，远高于2008年的17.5%的高点；而加息则相对迟缓，直到去年10月才开始加息，历经三次加息后一年期存款基准利率目前为3%、较2008年4.14%的高点仍有较大差距。

在通胀压力渐增的形势下，央行屡屡上调存款准备金率，而加息动作相对迟缓，市场通常将其解释为对境外热钱涌入的担忧。从央行的资产负债结构来看，控制央行的负债成本很可能也是一个主要原因，央行的负债主要通过发行央票或提高存款准备金率方式获得，央票利率通常略低于同期银行存款基准利率、远高于存款准备金利率。实际上，去年下半年以来，随着CPI的持续攀升，央票二级市场利率大幅上扬，由于加息迟缓，导致央票二级市场利率大幅高于同期银行存款利率和央票发行利率，央票已经无法再按照低于存款基准利率的水平公开发行，上调准备金率在一段时间内成为央行回笼资金的唯一手段。

加息成防通胀主力

中国商业银行存贷比的上限为75%，2009年以来随着商业银行信贷规模的快速增长，一些商业银行的存贷比快速上升、部分股分制商业银行的存贷比纷纷逼近甚至突破75%的红线。

在这种情况下，存款准备金率的最高理论极限值为25%。如果存款准备率上调至25%，则意味着商业银行吸收的存款中，75%用于发放贷款、25%用于上缴存款准备金。而银行的资产通常除了贷款和存款准备金外，为了保持资产的流动性，一般还持有债券等其他金融资产；法定存款准备金是对商业银行资金的刚性冻结，如果银行的资产除贷款之外，其他全部用于上缴法定存款准备金，则银行系统将面临流动性风险。

考虑到流动性需求，存款准备金率的上限为20%-22%；目前中小型银行的存贷款比为17.5%，除非要求其存贷比较目前水平显著降低，否则，进一步上调存款准备率的空间已经较为有限。

虽然加息会导致央行负债的成本上升，但面临当前日益严峻的通胀形势，在存款准备金率继续上调空间有限的情况下，加息将成为未来控通胀的主要手段。但考虑到加息对央行债务成本的影响，未来的加息动作仍将较为温和，未来相当长一段时期内，实际利率仍将处于负利率状态。

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