中国经济下滑风险的信号逐渐显现

证券时报记者：在本轮第3次加息如期到来之后，未来紧缩政策如何判断？

陈瑞明：我认为，在本轮第3次加息到来之后，未来紧缩政策上不会再对市场有“出其不意”的额外冲击，后期虽然还会有存款准备金率、公开市场操作、甚至加息等，但已属技术操作层面，不会造成中期压制。我提出关注点转向“经济增速下滑的担忧和可能的政策放松”，已获得越来越多的市场认同。

证券时报记者：经济增速果真会下滑吗？为什么？

陈瑞明：我认为答案是肯定的。逻辑上看，2010年收缩固定资产投资、调控房地产、家电汽车刺激政策退出，是“全线紧缩”性质，都是针对拉动2009年－2010年经济回升的引擎。伴随信贷紧缩和劳动力成本上升，其累积效应将逐步显现出来。周期规律看，中国制造业库存周期滞后GDP周期半年左右，这样2011年上半年制造业将是“去库存”阶段(或说库存增速下降)，而非补库存阶段。另外，短周期规律显示，PMI连续3个月从高位下滑，都预示当季或下一季度的GDP增速下滑，而本轮PMI已连续3个月下滑。行业信号看：1、中上游方面，煤炭港口库存处于近1年次高位，钢铁库存也在高位且流通企业钢材订单连续2个月明显下降。2、下游需求方面，商品房销售自不用说，汽车销售增速在2月份下滑之后，近期轿车销售压力很大，需降价促销，预计3月份不乐观。此外纺织服装企业最近很多工厂没有订单，这与去年订单做不完截然相反。原因在于去年受货币扩张刺激，很多企业看好内销市场，开足马力生产，但销售量不及产量，目前正处于去库存阶段。上周末结束的华交会也显示交易意向清淡。上中下游的数据表现正好与“去库存”小周期规律吻合，也与紧缩效应的逻辑一致。因此我们判断经济增速正面临下滑。经济增速下滑的验证路径可能是：目前出现下滑信号，但没有全面验证——— 3月中旬公布1月份、2月份宏观行业数据出现更多下滑指标———4月中旬出台1季度宏观经济数据验证下滑———1季报陆续公布，行业下调盈利预测。

证券时报记者：政策放松的方向是什么？

陈瑞明：我认为，可能放松的方向有三种：一是重启“传统周期类”放松政策，即放松信贷、房产调控、加大投资。这种可能性在于经济短期下滑过猛，以及地方政府惯有的冲动。二是“新型财政”政策，即将“稳增长”与“促民生、调结构”目标相结合，大幅度落实诸如减税、收入分配制度改革、完善社会保障和医疗、实质性鼓励民间投资、发展新兴产业等政策。这符合今年的“适度货币＋积极财政”的政策基调，且在两会有大篇幅阐述。三是“两者结合”，即推进积极财政政策同时，传统周期性政策“明紧暗松”。我倾向第一种概率小、第二第三种概率大，但目前无法下明确结论。我们还需要关注后续实质性、具体性的政策信号，4月中旬1季度数据公布前后将是关键时点，因为决策层做政策调整通常是依据季度数据。

证券时报记者：“经济增速下滑的担忧”与“政策放松预期”哪个将成为市场主导因素？

陈瑞明：如果是前者那么市场有下跌压力，后者的话有上涨动力。我认为，“经济增速下滑的担忧”将先成为市场主导因素，然后才是“政策放松预期”。理由是：1、从时间节点看，经济数据信号在政策信号之前出现，1月－2月份、1季度宏观数据将在未来1个月公布，而宏观政策调整往往要在季度数据公布之后，最快也在4月份。2、从政策节奏看，刚刚实施“超调”紧缩政策，不太可能马上放松，需要一定的观察期。3、从市场预期角度看，经济下滑的担忧会是越来越近、越来越实在，而政策放松预期短期内还在模糊猜想中。这样，我们对未来1－3个月的中线判断是，股市“先跌”后“可能上升”。当前对经济增速下滑的担忧还没有成为市场一致共识，未来1个月，随着数据的公布验证，担忧情绪会进一步深化，并成为市场主导因素。行业分析师逐步下调盈利增速预期，市场估值中枢下移。

证券时报记者：市场会怎么走？投资策略上，有何建议？

陈瑞明：未来1个月市场可能将经历小级别的“戴维斯双杀”，部分周期类板块和高估值板块受损最大(与水利、保障性住房、高铁高度相关的周期类不在此列)。我认为下跌底部在2750附近。理由是2010年的2319点反映了政策紧缩和二次探底的担忧，当时估值在16.5倍TTM，今年政策紧缩预期不及去年，而经济下滑的担忧可能甚于去年，两者对冲取平衡点仍是16.5倍TTM，对应2750点位。

投资上建议“先防守后布局”。3月份重防守，规避部分周期类和高估值板块，超配零售、食品饮料、冷链、安防、国防军工。4月份视政策放松方向再布局。当前不宜追高，未来1个月采取防守，降低仓位。三条配置线索：一是受经济下滑波及较小且估值偏低的传统防御品种，如零售、食品饮料；二是政府着力解决当前社会矛盾的受益行业，如食品冷链、安防、国防军工。三是等待估值回调后，有确定项目支撑的部分周期类，如与水利、保障性住房、高铁高度相关的水泥、工程机械、高铁板块(当前估值已偏高，等待回调)。

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