叶檀：深思山西证券上市背后

受到重重质疑的山西证券要上市了。这家排名较为靠后的证券公司，幸运地战胜了国泰君安等前辈券商，可能很快成为A股第15家上市的证券公司。

山西证券业绩平平、口碑一般、承销商瓜田李下，却能冲关成功，抛开阴谋论，不能不说是地域平衡的结果，中部与西部需要自己的证券公司等金融机构。未来八大城市群兴起，中部崛起被赋予重任，山西就是城市群中的一个重要组成部分。

山西证券与农行等一样，是大战略中的小棋子，是中国特色的去资产泡沫化过程。人民币汇率未来将处于持续的上升阶段，汇率上升与低息并行，往往是资产价格的上升期，最终酿成不可收拾的资产泡沫。中国下决心不重蹈日本覆辙，中国特色的去日本综合症的几大手法浮出水面。

首先，人民币汇率绝没有大幅上升的可能。虽然在外界压力与贸易平抑的要求下，人民币汇率会小幅升值，但不会像日元在数年内上升一倍。美国暗示中国需要再升值20%，几乎是不可能达到的目标。

其次，金融市场去杠杆化风行。为了保障企业与地方政府的偿债能力，为了在转型过程中捍卫银行利差，央行不会轻易动用加息的手段。但是，以防止内幕交易、防止表外资产膨胀的金融去杠杆化过程正在形成，考虑到未来对于投资收益的税收，将使得投资暴利在一定程度上受到扼制。

以银行与信托行业表外资产与提高资本为例。在要求银行按照高标准补充资本金后，8月5日，银监会发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，规范银信合作业务。为了绕过银监会的监管，银行业的表外资产如“银信通”等一度盛行。据统计，2010年前6个月银信合作产品较2009年前6个月增加2.37万亿，如果该部分仍以银行的信贷途径向筹资者发放，则会造成M2的同比增速提高4个百分点，仍维持在20%以上，今年17%的目标无法完成。如果不有效控制住银信合作规模，则今年新增贷款加信托规模将使得实际新增贷款和货币供应量超过10万亿，所谓货币流动性控制就会成为一句空话。

在银监会整顿之后，新发产品明显减少，8月共有10家信托公司与16家商业银行合作发行298款银信合作理财产品，较2010年7月的405款减少107款，降幅为26.42%。不仅如此，为了防范信托公司过度增加发放规模，银监会于近日公布《信托公司净资本管理办法》，考核的核心标准是，信托公司的净资本下限为2亿元，且净资本不得低于各项风险资本之和、不得低于净资产的40%。也就意味着对信托公司的风险资本进行控制，净资本的下限与风险资本持平，净资产下限为5亿元。

通过规范表外资产、提高资本充足率以及提高信托公司的风险承受力，中国金融业实现了去杠杆化，这从愈演愈烈的民间融资可以得到反证，民间借贷利率最高已经达到年率90%以上。

证券市场拉长杠杆，我国实行了融资融券，但保证金比例高至一半、标的股票受到严格限制的融资融券只具有象征意义。40多亿资金无法与数千亿的去杠杆比例相提并论。中国不存在岌岌可危的金融杠杆，而只有不守市场规则的特权企业与地方政府投融资平台。

最后，中国实行管制式上市法。这就意味着管理层可以“随时随板”地扩大上市规模，山西证券之后，解除了一参一控枷锁的券商、数百家的城市商业银行与农村商业银行、涂脂抹粉之后的不良资产管理都在寻求上市机会。更不必提，各个地区、各个条线管理的国有企业，各个铁路局的分割上市计划。中国的总市值会增加，但股指不会出现变化，原因就在于此。

在证券市场成为国企解困工具后，现在成为经济转型工具、中西部崛起的工具。如同一条清流被泼进无数脏水，投资收益当然不会有多高。按照美国铁路与互联网等良性泡沫的历史，大部分人会在铁路大建设时期追逐铁路股获得收益，也体尝泡沫崩溃的痛苦，但我国很少有人追逐大型国有上市公司，因为无论如何，利益大多数时候不是投资者的，而亏损则会成为他们的专利。

日本泡沫经济时，上市资源基本被开发殆尽，而美国有高科技与中国概念，内地最具草莽精神的企业到了美国，一些到了中国香港，而A股市场则变得畸轻畸重，死气沉沉与过度投机相得益彰。当然，在众多的垃圾中，仍有黄金在闪耀。

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