葉檀：深思山西證券上市背後

受到重重質疑的山西證券要上市了。這家排名較為靠後的證券公司，幸運地戰勝了國泰君安等前輩券商，可能很快成為A股第15家上市的證券公司。

山西證券業績平平、口碑一般、承銷商瓜田李下，卻能沖關成功，拋開陰謀論，不能不說是地域平衡的結果，中部與西部需要自己的證券公司等金融機構。未來八大城市群興起，中部崛起被賦予重任，山西就是城市群中的一個重要組成部分。

山西證券與農行等一樣，是大戰略中的小棋子，是中國特色的去資產泡沫化過程。人民幣匯率未來將處於持續的上升階段，匯率上升與低息並行，往往是資產價格的上升期，最終釀成不可收拾的資產泡沫。中國下決心不重蹈日本覆轍，中國特色的去日本綜合症的幾大手法浮出水面。

首先，人民幣匯率絕沒有大幅上升的可能。雖然在外界壓力與貿易平抑的要求下，人民幣匯率會小幅升值，但不會像日元在數年內上升一倍。美國暗示中國需要再升值20%，幾乎是不可能達到的目標。

其次，金融市場去槓桿化風行。為了保障企業與地方政府的償債能力，為了在轉型過程中捍衛銀行利差，央行不會輕易動用加息的手段。但是，以防止內幕交易、防止表外資產膨脹的金融去槓桿化過程正在形成，考慮到未來對於投資收益的稅收，將使得投資暴利在一定程度上受到扼制。

以銀行與信託行業表外資產與提高資本為例。在要求銀行按照高標準補充資本金後，8月5日，銀監會發布《關於規範銀信理財合作業務有關事項的通知》，規範銀信合作業務。為了繞過銀監會的監管，銀行業的表外資產如「銀信通」等一度盛行。據統計，2010年前6個月銀信合作產品較2009年前6個月增加2.37萬億，如果該部分仍以銀行的信貸途徑向籌資者發放，則會造成M2的同比增速提高4個百分點，仍維持在20%以上，今年17%的目標無法完成。如果不有效控制住銀信合作規模，則今年新增貸款加信託規模將使得實際新增貸款和貨幣供應量超過10萬億，所謂貨幣流動性控制就會成為一句空話。

在銀監會整頓之後，新發產品明顯減少，8月共有10家信託公司與16家商業銀行合作發行298款銀信合作理財產品，較2010年7月的405款減少107款，降幅為26.42%。不僅如此，為了防範信託公司過度增加發放規模，銀監會於近日公布《信託公司淨資本管理辦法》，考核的核心標準是，信託公司的淨資本下限為2億元，且淨資本不得低於各項風險資本之和、不得低於淨資產的40%。也就意味著對信託公司的風險資本進行控制，淨資本的下限與風險資本持平，淨資產下限為5億元。

通過規範表外資產、提高資本充足率以及提高信託公司的風險承受力，中國金融業實現了去槓桿化，這從愈演愈烈的民間融資可以得到反證，民間借貸利率最高已經達到年率90%以上。

證券市場拉長槓桿，我國實行了融資融券，但保證金比例高至一半、標的股票受到嚴格限制的融資融券只具有象徵意義。40多億資金無法與數千億的去槓桿比例相提並論。中國不存在岌岌可危的金融槓桿，而只有不守市場規則的特權企業與地方政府投融資平臺。

最後，中國實行管制式上市法。這就意味著管理層可以「隨時隨板」地擴大上市規模，山西證券之後，解除了一參一控枷鎖的券商、數百家的城市商業銀行與農村商業銀行、塗脂抹粉之後的不良資產管理都在尋求上市機會。更不必提，各個地區、各個條線管理的國有企業，各個鐵路局的分割上市計畫。中國的總市值會增加，但股指不會出現變化，原因就在於此。

在證券市場成為國企解困工具後，現在成為經濟轉型工具、中西部崛起的工具。如同一條清流被潑進無數髒水，投資收益當然不會有多高。按照美國鐵路與網際網路等良性泡沫的歷史，大部分人會在鐵路大建設時期追逐鐵路股獲得收益，也體嘗泡沫崩潰的痛苦，但我國很少有人追逐大型國有上市公司，因為無論如何，利益大多數時候不是投資者的，而虧損則會成為他們的專利。

日本泡沫經濟時，上市資源基本被開發殆盡，而美國有高科技與中國概念，內地最具草莽精神的企業到了美國，一些到了中國香港，而A股市場則變得畸輕畸重，死氣沉沉與過度投機相得益彰。當然，在眾多的垃圾中，仍有黃金在閃耀。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)