美联储印钞为何通胀没敲门

美联储前主席格林斯潘以语焉不详著称于世，现任美联储主席伯南克，则可能靠“一语双关”进入史册。

面对一场前所未有的金融海啸，中美都采取了“量化宽松”救市却效果殊途，让人不得不问，差异何在？

上周，美联储Jackson Hole会议提出四条未来可能采取的政策，回应外界的“二次探底”之忧以及对联储技穷的疑虑。其中两条最值得关注：一是，如果需要，进一步扩张联储持有长期债券；第二，进一步量化宽松，降低联储向银行超额准备金支付利息的利率——目前是25个基点，可进一步降低到10个基点甚至更低。

事实上，第一条延续了美国持续推低利率的思路，而第二条则是放松“信贷”控制的信号。

救市以来，伯南克一直声称无力促使银行放贷，第二条就如同自打嘴巴，既有这一政策可用而迟迟不用，何谈无能为力？

除非，我们误解了伯南克，他只是一语双关：他的不能，不是无能为力，而是“还不能轻易放松信贷额”。如此，他就是诚实的：因为对于一个房价虚高、泡沫破灭的经济体，匆忙放松信贷闸口意味着穿新鞋走老路，而非从根本上解决问题。

配合低利率，美国虽然提高了基础货币供给Ｍ０，却同时紧紧扼住M2信贷扩张的缰绳。

货币政策绝不仅仅是利率。同样低利率，中美“量化宽松”在信贷扩张和紧缩间分道扬镳。而对此核心差异的忽略和混淆，不但成为观察中美货币政策效果的逻辑误区，也造成了对伯南克黔驴技穷的“误判”，更可能形成对中美未来货币政策的进一步误读。

一个广告正在美国热播，各国央行已经变身印钞机，地球被泛滥的纸币覆盖。广告语问：“央行疯狂印钞，通胀已在敲门，你将如何保护财富？”

但广告语套用在美国和中国身上，永远只对一半。美国确实大量印钞，但通胀没有敲门；而中国，虽然没有大举“印钞”，但通胀已经登堂入室。

事实上，从2008年第四季度到2009年第四季度，中国M0增量相比于之前一年，只增加了1个百分点，同期美国增幅是9倍强，基础货币扩张可以简单地理解为印钞。但是，传导到货币供应量M2的增量则恰恰相反，美国信贷微不足道，中国却是巨额增长。

中美货币政策传导机制不但不同，此次美联储救市中的货币政策也超越教科书，格外富有创意。

虽然推低利率，大量扩张M0，美联储却提高银行资本充足率（CAR），要求银行对联储购买的资产持有相同的资产支持，类似CAR和银行存款准备金（RRR）环环相扣的制约机制，此举通过提高资本充足率而限制信贷生成的策略，从理论上让货币乘数接近零。与此同时，美联储还向银行的超额存款准备金支付利息，扩张的M0变身银行的超额存款准备金，从30亿美元暴增至8000亿美元，能够坐享其利，银行如何会放贷？

中国落子则截然不同。信贷额度是中国未完全市场化货币政策的尚方宝剑。2008年第四季度，中国提出保8%目标，拿出四万亿元经济刺激计划，取消信贷额度，2009年释放出9.6万亿元的信贷洪流。“保八”任务完成，但随之相伴的是资产价格浸泡入资金汪洋，房价飙升，通胀来袭，实际利率为负，经济立足未稳，经济转型未成，房地产调控被迫开锣，货币政策再陷加息两难。

当美国以提高M0、限制M2的方法修复平衡表，中国却用扩张M2来替代需求，两者对通胀的影响截然不同。

伯南克有个响亮的外号：“直升机大本”。但过去几个季度，他拒绝撒钱，这让外界困扰。虽然宏观数据不支持通缩忧虑，他却反复暗示通缩，顺次推低利率。通缩大旗，成为持续推低利率的最佳借口。

首先，经常项目逆差并非美国心腹之患，在美元本位下，只要实现资本项目顺差，资金源源不断回流，美国经济就不会面临缺水的干涸。美联储从8月11日决策到Jackson Hole会议建议，都是明确示意投资人，购买美国国债是非常安全的，虽然投资人对这个“安全”缺乏话语权。

其次，是房地产市场，美国10年期国债是市场基准价格，杠杆作用巨大。美国的房地产贷款利率目前屡创历史新低。威廉亚洲官网 数据显示房贷更出现一个新潮流，30年定期房贷降低到15年，为什么呢？利率大幅降低，重做信贷后月供额一样，但只付15年就交清了，相当于少付了一半。

消费在美国经济中的地位众所周知，不算房贷为购房者节省的真金白银，信用消费的美国人也必从低利获得实在的消费收益。

美国银行体系呢？曾经险成饿殍，如今各个“丰腴”，前所罕见的高额现金清晰趴在银行账面上，花旗集团账面现金达1840亿美元，占其资产的10%，美国银行现金达到1750亿美元，摩根大通也有850亿美元。预计11月以后，美国银行业会出现一波并购高潮，伯南克不会轻易放松M2缰绳，拥有大量现金的大银行，选择并购就成为宏观货币政策为它们设定的题中之义。

最后，中美两国一个过度生产、一个过度消费的10年模式已到尽头，如今都在推进新兴产业，促进经济结构转型。在这场救市之后，到底谁更有优势打响一场类似上世纪90年代信息革命的新产业革命呢？

有人说，信贷不扩张，美国经济也无法扩张。但请不要忘记，这是一场金融为乱而实体经济并未严重受损的危机，过去两年企业账面现金一直持续积累。这使得以往并购最低迷的8月，2010年一反常态爆发创纪录的并购狂潮，全球并购总额约达2850亿美元。更不要忘记，美国是最大的并购市场，企业账面上3万亿美元的现金和现金等价物三者有其二。

美国货币政策中，紧缩信贷唯一的受害者事实上是中小企业，而美国总统奥巴马刚刚宣布，下周将公布更多刺激经济和就业的措施。具体而言就是满足中小企业的资金需求。上周五，美国就业数据出炉，职位减少远低于预期，而对就业市场健康状况有更高指标意义的私人就业增加了6.7万个职位。

日本人吉川元忠在《金融战败》中有一句话：“杰出的政治家，最困难的不是让短暂的收效快速出现，而是耐得住为长远利益牺牲眼前利益所遭受的批评，忍受的寂寞”。

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