本輪危機復甦如何對標1930大蕭條？(圖)

【看中國2021年3月5日訊】近幾十年來看，金融歷史有三個重要節點:

第一、1971年，世界貨幣體系脫錨黃金，固定匯率變浮動匯率。

第二、石油危機，海外美元荒演變為海外美元氾濫。貿易逆差可以通過借入海外美元平衡。世界經濟由產業資本主導變為金融資本主導。

第三、1985年廣場協議，全球政府（央行）開始採用協同手段，減少了外壓約束，提高了各國加槓桿能力。

近一個世紀來看，世界有二次大蕭條。

第一、1930美國大蕭條。第二、1970年代十年滯漲。

1 1930年大蕭條病因

1930年大蕭條最根本的原因就是投資遠超消費。

引發1929年大蕭條的紐約股市大崩盤後聚集在華爾街上的大批民眾（圖片來源：Getty Images）

1）消費能力缺乏。技術進步的好處並沒有轉移給底層居民，導致消費能力缺乏。1929年，美國年收入5000美元的家庭，要花掉絕大部收入才能維持溫飽。但年收入低於1500美元的家庭佔比美國總人口的40%。

2）投資氾濫。1923-1928年，投資收益從100增長到410，但工資指數僅僅從100增長到112,誘導投資氾濫。

3）信用膨脹。大蕭條之前美國有330億美元的公共債務，1000億美元公司和個人債務。消費能力源自（收入+信用），信用膨脹短暫掩蓋了消費能力缺乏問題，而在進入蕭條期之後，收入被用於修復居民資產負債表而非用於消費拉動經濟，導致經濟長期低迷。

4）民粹化。蕭條的根本原因是投資大於消費，對外輸出產能是有限的緩解國內矛盾的渠道。各國競相貶值試圖對外輸出產能，對外轉嫁矛盾，合作空間消失，進而民粹化盛行。1930年美國《霍利—斯莫特關稅法案》通過，國際貿易因此遭受重創，從1929年的686億美元降至1933年的242億美元。世界一體化倒退，經濟合作度下降，進一步壓制經濟復甦。

1929年，信用膨脹、投機盛行，不但沒有讓產品價格下降，產品價格反而有所上揚，而工資漲幅有限，信用擴張極限，大量的超前投資製造的產能根本無人消費。於是對外轉嫁矛盾，進一步惡化了國際合作關係。

從長歷史來看，二戰戰爭需求以及戰爭將大量債務關係重置（清零），是將世界經濟拉出泥潭的主要原因，世界經濟由此進入復甦階段。戰爭，才是美國大蕭條最終復甦的主要動力。

2 70年代滯漲病因

1970年代十年滯漲的主要原因是凱恩斯主義惡果集中浮現，赤字財政刺激經濟，最終導致赤字貨幣化，高通脹會誘導物資投機而非刺激生產，會反向壓制經濟。

1970年代是黃金價格爆發的年代，但在1970年，黃金卻曾一度低於35美元/盎司。1968年為應對黃金危機，十國集團達成「華盛頓黃金協議」，黃金開始實行雙軌制，官方定價35美元/盎司，私人市場黃金價格浮動，按需定價。廢除黃金準備金制度（可以將黃金儲備投入市場）。黃金走勢短暫承壓，1970年，首次出現私人市場黃金價格低於官方價格35美元/盎司（黃金長期牛市出現了短熊）。

1970年美國經濟衰退，美聯儲再次放鬆貨幣，美元開始跌跌不休，黃金危機重新襲來。1971年，黃金美元徹底脫鉤，從此西方世界深陷滯漲十年。

1971年黃金美元徹底脫鉤，從此西方世界深陷滯漲的十年（網路圖片）

為對抗美元下跌，歐洲內部體系以德國馬克為中心貨幣建立了一個相對穩定的固定匯率制，成為歐元的前身。從長歷史週期來看，十年通脹對債務的消磨，80年代美國加槓桿（美元脫錨黃金美國赤字失去約束，里根上任後赤字急速增多）進而誘導全球加槓桿（石油美元借貸興旺）、計算機技術普及、世界一體化（中國加入、蘇聯解體），驅動70年代康波蕭條重新復甦。

3 石油美元氾濫

1973年，石油危機爆發，其他工業國家能源價格與能源價格同步上漲，但美國則對國內石油價格進行控制，拒絕讓國際石油價格上漲傳導進國內市場，後果是美元貿易逆差擴大，美元加大對外輸出，海外美元氾濫。

石油危機改變了全球的資金流動，大量美元從重要工業國集中流入六個中東國家。然而，此時美元已經與黃金脫鉤，黃金已經不是關鍵的國際貨幣資源，儘管石油生產國擁有巨額貿易順差，但卻無法壟斷關鍵貨幣資源的供給，石油國順差只能變為紐約或倫敦某個銀行的存款。

70年代的高油價背景下，工業國經濟萎靡。為對抗萎靡的國內經濟一致採用凱恩斯主義，一再加大經濟刺激，國際收支失衡惡化，有強烈的借取外債平衡國際收支的訴求。

雙方一拍即合。

美國經濟刺激——美國赤字——變成中東石油美元存款——工業國經濟刺激——工業國赤字——工業國石油美元貸款（或國債）

只需要在銀行賬戶上改變名字，金融項回流就完成了，國際收支失衡問題就解決了。

1974年8月，日本秘密從沙特借入10億美元。1980年之後美國的財政赤字，相當一部分都是通過借入石油美元（石油美元購買美國國債）解決。在石油危機之後，海外美元氾濫，一國貿易逆差所導致的國際收支失衡很容易通過借入海外石油美元平衡，氾濫的海外美元也讓主權借貸變得相當容易，一國貿易逆差與財政失衡都不再是一個嚴重問題，整個世界由掙錢花階段進入借錢花階段，全球主權加槓桿由此逐步深化。這也成為80年代拉動世界經濟復甦的主要力量。

這與黃金體系大相逕庭，黃金作為主要貨幣資源的體系下，各國逆差主要依賴貿易關係修正，借貸能力非常有限，世界經濟主要由工業資本主導。但在石油美元形成規模後，各國貿易逆差主要靠金融項借貸平衡，工業資本主導經濟逐漸轉變為金融資本主導經濟。

工業資本喜歡弱匯率、適度通脹，這有利於產能輸出。而金融資本喜歡強匯率、低通脹，這有利於金融資產膨脹。工業資本主導向金融資本主導的轉變，也導致對美國政策的主導上，鐵鏽地帶影響力逐漸讓位於華爾街。

但成也消耗敗也蕭何，黃金體系下的貿易逆差可以通過貨幣貶值等手段比較容易調整平衡。而石油美元和海外借貸氾濫之後，一國意圖用貨幣貶值平衡貿易逆差的行為可能會誘導金融項資金加速流出，反會加大國際收支失衡，匯率（貿易逆差）調整成為一個難題，匯率波動性大大強化，這又刺激了對匯率的投機，反過來加大了匯率調整的困難。

4 協同干預

80年代，里根上任美國總統，美國採用強匯率、高利率，吸引中東石油美元回流購買美國國債，美國貿易和財政赤字雙赤字問題一再加劇。

黃金本位下，誰逆差誰調整，也就是美國有義務調整本國政策壓縮赤字。但在里根時期，貿易赤字可以通過借入海外美元平衡，這種畸形關係也賦予美國一種特權，誰順差誰調整，修復美國貿易赤字的鍋被強甩給日德。

1985年，強美元已經不可持續，《廣場協議》將修復美國貿易赤字的鍋甩給日德。廣場協議首次跨國別對匯率進行干預，迫使日德匯率升值，同時迫使日德加大國內經濟刺激。這為跨國別聯合干預開創了先河。1987年，弱美元使得美國赤字（國債）從海外資倍加艱難，也使得日德出口飽受壓制，多國均有訴求穩定匯率。隨後《盧浮宮協議》各國跨國別干預匯率，力圖穩定匯率。

各國逐漸認識到，在石油美元氾濫背景下，一國（貨幣、財政、匯率）政策會對外部產生明顯影響（比如說貨幣政策會影響金融項資金流動），這與各國追求完全主權構成矛盾。為減少這種衝突，此後，各國貨幣政策逐漸趨同。一致化行動可以減少對各國匯率的影響（減少對金融項資金流動的影響），使得各國無需顧慮外壓從而可以加大對國內經濟的刺激力度。協同行動讓各國對外壓的顧慮減少，有利於全球政府重新踐行凱恩斯主義。

1970年代，全球凱恩斯主義惡果顯露，全球經濟深陷滯漲。80年代初，沃爾克將美元實際利率（名義利率達到20%，通脹10%）拉升至10%以上，一舉制服通脹。

此後，長達半個世紀的降息週期開啟，這強化了貨幣政策對經濟的干預能力。自1985年之後，全球貨幣政策協同度增高，外壓受到控制，各國政府（通過貨幣與財政）刺激經濟能力進一步強化，凱恩斯主義重新盛行。

1930年踐行凱恩斯主義，1970年代凱恩斯主義惡果顯露；1985年重新開始踐行凱恩斯主義，惡果即將顯露。

5 康波蕭條與復甦

從近期的十年美債收益率走勢來看，流動性已經出現轉折，流動性轉折是康波衰退向蕭條轉變的關鍵信號。而通過復盤歷史觀察復甦動力來看，只有債務關係深度重置（或出現新的加槓桿方），康波週期才能度過蕭條，重新復甦。

1930年代，是戰爭需求和戰爭將債務關係重置將大蕭條拖出泥潭。1970年代，是十年通脹對債務關係的長期消磨，以及80年代全球加槓桿能力強化，方才驅動康波蕭條重新復甦。

將本輪康波蕭條（危機）與歷史階段進行對標：

1）本輪危機爆發前，可以對標2008年。

原因為世界貨幣氾濫程度一直在深化，2008年貨幣氾濫程度與2021年最為接近。

2）本輪危機爆發後，可以對標1970年代。

經歷40年的凱恩斯主義之後，1970年代,美元實際利率為負是長期凱恩斯主義惡果顯露的節點。整個70年代，全球經濟深陷滯漲。70年代中，美國加大經濟刺激，隨後通脹惡化。1978年，日本充當拉動世界經濟的「火車頭」，隨後通脹惡化。對比來看，2020年後，美元實際利率為負，長期凱恩斯主義惡果顯露的節點已經來臨，各國紛紛推出經濟刺激計畫，也與1970年代各國政府行為一致，同樣一致的還有滯脹預期明顯抬頭。

3）本輪危機復甦時間，可以對標1930大蕭條。

自1985年之後貨幣政策長期進行跨國別協同操作，已經貨幣政策協同空間用盡。在沒有協同空間的背景下，各國極其容易陷入民粹主義用以對外轉嫁國內矛盾，這點正如1930年代（產能輸出）協作空間消失，競相對外轉嫁矛盾一致。1930年代經濟復甦時間尤為漫長，直至二戰才將經濟拖出泥潭。

從本輪康波蕭條特徵來看，本輪康波蕭條已經兼具1930與1970年雙重特徵，強度也將超越。而康波週期度過蕭條邁入復甦的最重要的前提是債務關係深度重置（或消磨）。

債務關係深度重置（消磨）是最為明顯的經濟復甦信號。

債務如何重置？如何消磨？

1929年通過戰爭將債務關係重置；1970年代通過長時間通脹將債務關係消磨（主權債務很難重置，主要通過通脹消磨）。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)